区块链神吐槽原文标题：行稳致远 | 流水不争先
编者按
有一种公司，他们一飞冲天之前往往要经历太久的沉寂和忍耐。
有一种公司，他们无论周边企业如何浮躁，始终坚持长期主义。
有一种公司，他们靠着卓越的战略眼光逆周期布局，徐徐图之。
这样的公司，公司研究部王老师说了，如果你买了他的产品，一定要长期持有！哦不对，王老师的意思是这样的公司股票如果被你发现了，就可以成为时间的朋友。
文章来源：《明河双周》260期
作者：王蒙
近年来，“投资赛道论”颇为盛行，组合里没有医药、科技、消费和新能源就会被人觉得不懂投资，甚至打电话逼着调仓。拥挤的赛道外，还有很多优质的隐形冠军，他们隐藏于幕后，消失在喧嚣，以至于绝大多数人没听说过。他们流水不争先，争的是滔滔不绝，多少轮周期过后，于逆光中抬眼，看君一展颜，人潮涌动一黯淡，伊人夭夭灼其间。海丰国际就是这样一家朴实无华消失于人们视线的优秀公司。
一、航运业 周期波动
相比别的行业，航运业绝对是典型的重资产周期性行业，不同于别的周期，航运大周期20年起，实在是太难等了，人生没几个20年，国内资本市场也才发展了30年，基本上投资者对航运都是谈虎色变。但航运业的周期魅力又十分诱人，在上行周期利润弹性巨大从业者会赚的盆满钵满，而一旦进入下行周期，由于普遍资产负债率较高，航运公司通常面临亏损甚至破产的风险，剧烈的周期波动也成就了包玉刚、董浩云等叱咤风云的船王，2007年航运周期起叠加大牛市，中国船舶涨幅达30多倍，中国远洋A股由于在07年6月份才上市，时间较晚，借牛市的东风上涨4倍，港股涨幅则达14倍。航运业一般是指油轮运输、干散货运输和集装箱运输。油轮运输商品为原油，干散货一般是指铁矿石、煤炭、粮食等，集装箱运输货品一般为制成品等。
资料来源：Wind 明河研究部
整理海丰国际是一家总部位于香港，主要服务于中日、中韩以及东南亚贸易的集装箱运输公司，在剧烈波动的行业中表现出极强的稳定性，除了2009年受到金融危机以及2015、2016年行业极端不景气的影响，其余年份营业收入均稳健增长，扣非归母净利润的波动稍大，但自从07年海丰国际发布公开财报以来从未出现亏损，行业极端不景气时也依然挺住。
从细分财务指标看，海丰国际的净利率未反应出波动性，而是随着业务规模的增大而稳步提高，同时，不考虑2020年由于极端原因造成的运费大幅超预期上涨，扣非ROE在净利率的带动下从刚上市被摊薄到的14%提升至2019年的22%。
现金流保持稳定，历年来经营活动现金流量均能覆盖净利润，且现金利润比稳定在1.2-1.5之间。分红方面，也颇为慷慨，近些年来分红率稳定在70%左右。
从股价表现看，显然资本市场已接纳认可，前复权的价格来看，海丰IPO发行价为2.5港元，上市以来涨幅10.7倍，最低点出现在2011年10月3日的0.854港元，最低点起来涨幅31倍。由下图看来，由于极端事件的影响，2020年海丰底部起来涨了4倍。公允起见，笔者刨除2020年疫情的因素，上市以来的2011年10月份最低点至2020年1月17日疫情前最高点的9.429港元，是一只十年十倍股。
二、海丰国际股价是怎样练成的
在笔者看来，主要有以下四个原因使得公司在这样一个所谓的“差赛道中”脱颖而出。
1、选择好的区域，聚焦亚洲区域内市场
相比于欧美发达国家，亚洲区域各国的GDP增速更快，处于高速发展中的区域内贸易更加活跃，集装箱运量增速高于其他区域，这给了聚焦亚洲区域内市场的海丰一定的“赛道优势”。
* 资料来源：Clarkson 中金公司
2、同质化行业，差异化服务
航运业的服务同质化较强，海丰由于是货代业务出身，较早的开始进行端到端服务，发展陆运业务连接客户终端和港口堆场，延伸服务链条。此外，相比其他如马士基、达飞等航运巨头，海丰77%的船为低于2000TEU的小船，标准化小船的好处有三：一是大船主要实现单箱成本的节省，而保证较高的装载率，需要更多的揽货时间，影响发船的频次，小船单次揽货压力小，同时海丰的客户对时效的敏感性大于对价格的敏感性，可通过高频次航线服务，提高船舶周转率；二是大量采用统一的船型有助于降低日常运营及维护成本，根据不同航线的供需变化进行运力调配；三是东南亚国家的港口基建并不完善，吃水量较大的大船需停靠竞争激烈的成熟区域的港口，再通过换船方能服务到码头条件不是很好的区域，而小船则能突破码头条件限制下沉更深。通过这样一只专业化的小型船队，增加挂靠港口和加密航网，实现了高密度多频次的服务，保证物流的时效性和通达性。
* 资料来源：Wind 明河研究部整理
* 资料来源：海丰国际历年年报 明河研究部整理
马士基等大型集运公司的发展重心一般在竞争红海的跨洋航线上，即便是亚洲区域内的，多为服务干线而存，多由新加坡或香港换船中转。而海丰的服务网络则十分密集，反过来又保证了时效性，与国际巨头错位竞争。
* 资料来源：海丰国际2020年报，明河研究部整理
3、海丰国际团队经营管理出色
出色的经营团队带来的卓越管理水平主要体现三个方面：首先是团队本身，创始人杨绍鹏于1991年创办海丰国际的前身山东国际货运代理公司，从业经验丰富，其CEO杨现祥、首席财务官刘克诚、薛鹏、赖智勇等大部分高管在公司服务超过20年，属于“在一起，一辈子”的佳话。管理层及员工均持有公司股份，提供激励和长期利益绑定。其次，由于航运业是个周期行业，价格波动剧烈，海丰单箱收入如下图所示也呈现出随行业波动而波动的特点，但毛利率保持稳健上升，可见公司成本管理水平之高。
* 资料来源：Wind 明河研究部整理
最后，一只历经多轮牛熊大风大浪的团队，对于行业周期理解更加透彻，周期把握能力也极其出色，总能在行业底部逆势扩张。这反映在造船时点上，底部造船船舶固定资产原值低，折旧少，可以说造船时点的选择能够奠定未来至少5年的成本领先优势。
* 资料来源：Clarkson 兴业证券
海丰在2010年上市时共经营49艘船，其中自有15艘。2010年之后新船造价暴跌，海丰在2010、2011、2013年分别订造了9、6、12艘新船，加上几条二手船，到2017年底自有船舶扩张到48艘，17年新船造价又处于低点，当年公司订造了8艘新船。
三、启示
管理是公司宝贵的无形资产，也是核心资产，它无法被量化，无法反应于报表，短期无法被感知。但长期来看，好的管理无法被量化但可以被质化，好的管理无法反应于报表但可反应在财务指标横向与纵向的对比中，这是一种比慢精神，步伐急走得快，步伐稳走得远。公司的经营发展是一场马拉松，高手往往是长期主义者，他们厚积薄发，徐徐图之，他们坚持做正确的事情，对短期的波动如清风拂过，这样马拉松式经营的公司，市场也终会对其奖励，是时间真正的朋友。
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