区块链神吐槽原文标题：以一搏十的高赔率投资
牛年第一篇，今天来给大家分享的是聚义厅的CJ兄弟。
2012-13年，入市仅1年左右还在学校的他展现出了惊人的天赋，先后在白云山、光线传媒、乐视网上面滚动重仓，创下了1年收益10倍的记录，令兄弟们钦佩不已，从此被戏称为股神。
常规的职业生涯路径，是从研究员深耕一个行业开始，慢慢扩大覆盖面，最后做到基金经理。但这个市场上总有那么一些人，我称之为直觉型选手，CJ就是这类选手的典型：
他们的推理论证不一定非常逻辑严密，跟踪链也做不到包打听那样事无巨细，可他们的投资观点却总能语出惊人，抓住重点，一发入魂。
比如19年的B站、20年的蔚来、21年的心动，都是百万军中取上将首级。
王慧文在清华的产品课上说，很多工程师都想转产品经理，但 2/3 转型产品经理的工程师会失败，主要是工程师的成就和进步显而易见，容易感知因此安全感很高；而产品经理的进步更加模糊，有时候过了两年发现自己之前的认知都是错的，会容易迷茫。而一旦转型成功通常成就会比较高。
我觉得上面这个类比也非常契合研究员和基金经理的差别，好的研究员和好的基金经理并不能互为充分条件。直觉型选手的科技树可能是直接点投资那条线，很难成为传统眼光里的“好研究员”，因此用得不好往往容易埋没，而一旦用好则会成为一把锋利的妖刀。
“宝剑匣中藏，暗室夜常明。”
“神龙本一物，气类感则鸣。”
CJ兄弟的十周年分享叫作“行业视角定位高赔率投资机会”，是他这些年来保持超高收益的核心精华。然而线下闭门会当天大多数人只听懂了一半，他写的稿子又是比较晦涩，因此公众号版本还是用QA的方式来帮他带一下节奏。
看能启发到多少有缘人了。
最后祝聚义厅的朋友们新春快乐，牛气冲天！
——宝哥
谈谈对投资中概率和赔率的理解吧。
我先说一下市场的主流理解。论述概率和赔率最经典的就是凯利公式：
最佳仓位=（赔率*获胜的概率-输的概率）/赔率
概率，指一件事发生的可能性。赔率，指事件发生后预期盈利与可能亏损的比值。即期望的盈利/可能的亏损金额。二级市场投资人都非常熟悉凯利公式，并且谙熟于这套公式去寻找高概率的投资机会，市场也大体总结出几点：
- 寻找市场系统性风险下的整体低估值机会买入，这对应了未来整体上涨的概率更高。
- 寻找优质公司短期负面黑天鹅的时候买入，例如所谓茅台塑化剂，腾讯游戏版号事件等等，因为公司本身的优秀，上涨的概率更高。
- 挖掘价值被低估的公司，这个符合经典的价值分析框架，也带来更高概率的上涨。
这里我没有提赔率而只说了概率，是因为大家普遍认为低赔率的机会对应的是高概率，而高赔率机会对应低概率。按照凯利公式，低概率的机会只能小规模下注，因为低概率在实践中在只能进行有限次投资下注的时候可能导致预期收益额进一步拉低，甚至会变成负的收益期望，使得复利无法积累。
按照凯利公式：
- 一个10倍赔率的机会，如果只有10%的概率赢，最佳下注仓位只有1%；
- 一个0.5倍赔率的机会（赚1亏2），如果有80%概率赢，最佳下注仓位可以到40%。
所以经典投资理论更倾向于进行高概率的投资，能够提高对概率的把握就是提高胜率。
但你的框架是更加注重赔率而不是概率？
CJ：我认为按照上面这套重概率轻赔率的做法，想在投资实践中获得高收益是非常不容易的，原因有这么几点。
- 赔率（目标价）已经是个比较拍脑袋的事情，但根据公司经营数据结合横向/纵向估值水平，总还是有一个框架，也能得到一个大概区间。但概率是一个更加不靠谱的事情，比如你说腾讯50%概率涨到800块，30%概率涨到1000块，20%概率跌到500块，目标价是可以算的，但前面的这个概率都是拍脑袋的，最后还是靠市场经验。
- 很多人连赔率都看不清楚，你让他估计概率只会更难。并且概率判断很多时候被要求精确到每一个季度甚至每一个月，这种中短期的概率估计都是看图或者根据经营状态来做感知。比如这股票状态顺风的时候你可能觉得有80%概率能再涨50%，20%概率下跌10%。要做出这种判断不难，但看对是很难的：腾讯在2019年逆风期时，都觉得它不如阿里，大概率涨不了多少。这就表明概率预估大多数只是在把那个时点的情绪和观点做线性外推。
- 如果真的跌了20%，是小概率事件发生了，还是本来估计的概率分布就是错的呢？我们无法在同一只股票上多次重复独立实验来获得真实的概率分布，也就不能改进概率判断。碰到下一只股票还是要拍脑袋。
大家眼中的高赔率对应低概率问题如何解决？
其实这是一种误解或者说是伪命题，真实世界中常常存在错配，高赔率里往往隐含着高概率。有些股票可以越跌越买是因为什么？并不是因为【跌多了就一定涨】这种朴素认知的概率提升，而是相对于公司未来的发展，目前的价格下对应的赔率不断提高，价值规律作用下使得公司股价未来上涨概率也在加大。
比如茅台、腾讯遇到的短期行业性黑天鹅事件实际并没有影响他们的长期天花板，甚至还因为对行业乱象的整顿提升了他们未来的价格空间或者市占率，远期赔率不变的情况下，短期下跌拉高赔率就是买入机会。
有一种投资方法是这样的，图表底部横盘，静态估值便宜，没有机构没有预期，出利空也跌不动了。这个时候如果有边际改善就可以从15倍涨到20倍甚至30倍。看起来也是一个【赔率】很好的股票，有些知名投资人用的也是这种赔率优先框架，和你的有什么区别？
非常不同。大多数时候公司的股价持续下跌是公司的经营发展出现了问题，真实盈利能力在更长的时间维度上不断下降。这类股票从短期来看有一种“跌不动”和“高赔率”的错觉。但事实上长期赔率是下降的，在价值规律的作用下概率也在不断降低。
18年我们就看B站长期不低于网易的市值，去年富途30多亿美金我们就可以看远期至少一半的东财市值，蔚来可以拍1/10特斯拉。但那些三四流小票都是小市值yy，哪个有行业框架可以去跟的？
所以我理解你看的其实是【内在价值赔率】或者说【价值成长赔率】，而不是【短期股价赔率】。
没错就是这意思。这种赔率是可以被认知的，我们可以通过知识学习、理论实践、历史经验积累等多种手段加深理解并且迭代。但是判断的周期跨度较长，一般需要一个完整的行业产能或创新周期，接近2-3年，投资研究要尽量去寻找这种高赔率机会进行参与。
市场上最优秀的投资人，其年化投资收益大概在23%附近，夏普比率一般在1.5附近。从三年角度看，年化收益率23%对应3年接近100%的回报，再加上如果初始10%左右的回撤做基准，三年赔率10倍就是可以实现也是非常值得参与的赔率了，比3年赚10倍更具有实践可行性。
判断赔率高低的依据是什么？如何保证判断的准确性？
对赔率的研究首先来自于对行业所处发展周期的理解。而要理解发展周期，又有2个假设前提：
- 公司所处行业的发展状态通过持续的跟踪可以被认知。
- 行业在一个产能或创新周期内（一般指2-3年）的能见度较高。符合上面两个条件的公司，我们才能去理解其所处周期位置，进而去研判赔率。
这里列出了行业不同发展周期，以及对行业不同周期的理解。理解行业周期需要先理解供给需求所处的状态，然后再去判断行业目前的竞争格局，可以对公司目前天花板的高低有初步的理解判断。
最合适高赔率投资的是哪个阶段？
成长周期我分为初创/导入/爆发/成长/成熟/衰退/稳定这七个阶段。
初创期：行业逻辑形成期，启动点来自政策发布、技术突破或者重大公共事件等，逻辑形成期期伴随着大量短周期投机炒作，市场喜欢解读为热点事件。
- 这个阶段的要点是识别某个逻辑是不是能落地形成产业雏形，并找到可以观察的切入点。
导入期:从逻辑到产业雏形逐渐形成，但由于商业模式，产品价格或者下游应用的范围，限制了其规模的成长，产业资本非常弱小缺乏造血能力。反应在报表上就是收入增长较慢，需求不旺，持续资本开支和现金紧张。
- 这个阶段是研究布局的重点阶段。分析行业从启动到爆发需要的核心要素，区分底层驱动逻辑，并转变为可以跟踪的关键数据。在爆发拐点前的阶段需要大量研究提供择股线索。
爆发期：行业的迈过漫长导入期进入爆发期，产品或服务出现供不应求，核心公司进行大规模扩产应对需求。这个时候行业龙头的PB 、PE都处于过高状态，难以被大多数人理解；公司收入增长爆发，但是利润增长会有迟滞，并且有大规模资本开支预期。
- 投资白银期：接受并容忍爆发期难以理解的估值和短期夸张的资本开支计划，主动拥抱高估值高波动，也是赔率最高的时间段。
- 在爆发期要识别出具有竞争优势的龙头企业，并识别出可能有追赶能力的其他2-3家同行企业。
- 在爆发期需要关注行业竞争格局，确认行业天花板及行业核心能力，有些行业在爆发期末端会让市场失望，对终局下修，所以往成长期切换的时候会有第一次行业性估值坍缩，注意回避。
成长期：爆发期过后行业逐渐开始形成较为稳定头部公司，各个公司依然保持较高增速发展，估值进入合理偏高范围，PEG模式在此阶段较多被采用，季度的营收及利润增速波动会带来股价更大幅度波动。
- 投资黄金期:持续可跟踪季度业绩，以及经典peg估值模式，带来可以被预测的股价买卖点，努力研究就有回报的阶段。
- 聚焦行业龙头企业，关注追赶者的学习速度以及龙头企业的应对方式。
- 寻找成长期向成熟期的切换点，回避第二次行业性估值坍缩。
成熟期：行业整体渗透率达到一定水平后整体增速下滑，竞争格局趋于稳定，行业中优秀的龙头公司开始不断攫取份额，优秀公司会出现利润增速大于收入增速的情况，资本开支也趋于合理。
- 投资钻石期：买入具有竞争优势的龙头并不断持有，已经形成规模的产业资本加持下，龙头公司股价会不断的戴维斯双击。
- 持续关注龙头企业的核心壁垒与护城河，留意可能重新破坏行业格局的冲击事件。
大多数人理解的行业的高赔率机会往往处于导入期，但其实这个阶段会持续相当长的时间，这时候行业没有形成稳定的供需关系，以及成熟的商业模式，也就难以被理解和跟踪，赔率很难判断。
我会下注的高赔率投资机会来自于行业可以被跟踪理解的阶段，也就是爆发期以后的行业状态。
很多高赔率打法的选手都是买低估值，但我看你经常diss这个打法。
和Q湿一样，我也基本不纠结估值。估值因子不是赚钱的原因，认清行业的发展脉络并能够形成对赔率的预判是获得收益的关键，不同阶段的估值范式是不同的，用单一的评价体系不合适。
用估值因子来冒充价值，本身就是对行业发展认知不充分的表现，比如新能源整车和燃油车就不是同样的估值体系，光伏的玻璃和普通玻璃也是完全不同的两个行业发展状态。
具体的细分行业现在在哪些阶段给大家分享一下？
我做了一个图，把我关注的这些细分行业，按照供需状态对其发展阶段进行了划分。这里面许多行业在爆发期和成长期都贡献了大量的高赔率机会。
- 消费电子产业链：2007年出现，10-11年进入爆发期，13-17年成长期，19年进入成熟期。
- 电动车产业链：2013年出现，锂电池产业链在16年进入爆发期，19年进入成长期；整车2020年进入爆发期，预计22年进入成长期。
- 半导体产业链：2017年出现，2019年进入爆发期，预计21年进入成长期。
- 国产化妆品：2018年出现，依然处于成长期。
用这个框架再复盘一下电动车吧？你20年5月给我推的蔚来，可惜没重视，错过半年15倍的股票，吐血了。
2020年EV诞生了大量明星股，包括特斯拉、蔚来、比亚迪和刚刚上市的小鹏理想等。其背后的逻辑是电动整车进入快速渗透的爆发期。
电动车行业接近10年的发展历程，各个环节都基本经历了完整的爆发期到成长期的切换，在其中各个环节爆发的时间点上都有明显的导入期到爆发期的赔率变化。
其实去看2015到2020年，EV产业链内部格局发生了巨大变化，很多投资人当时做出的判断实际都没有得到结果验证。但是这也不妨碍我们在爆发期通过赔率的变化去把握投资机会，并在爆发期中因为行业竞争导致的赔率变化逐渐对投资标的进行筛选和重新配置。
2020年作为电动车爆发到成长元年，可见的成长期依然较长，未来依然是非常值得重点跟踪投资的板块。
2019年底开始消费者在20-40w这个主流价位段逐渐拥有了model3 、蔚来es6、理想one、小鹏P7和比亚迪汉等拥有极强竞争力的产品可供选择。新能源整车企业在经过产品发布到实际产出漫长的考验后，产品开始面向消费者并接受大众检阅。这个阶段新能源整车公司的估值模式就可以借鉴汽车行业的研究框架，通过月度销量、产品线迭代，到费用成本的单车摊销等，对公司未来发展进行跟踪判断，原先漫长的导入期进入可以计算赔率的爆发初期，这个时期作为行业投资人对于公司未来发展的终局判断较为模糊，而爆发期新生事物的快速成长又点燃了投资人的投资热情，由此板块内个股的较大涨幅也可以理解。
电动车行业的初创期可以追溯到2012年特斯拉正式发布其第二款车型,纯电动轿跑models。这款跨时代的产品点燃了电动车行业的第一轮初创热潮行情，特斯拉从12年底部到14年中涨幅接近10倍，同时A股的比亚迪涨幅接近4倍，在初创期行业就已经隐隐体现了中美合作竞争的态势，初创期的估值模式基本来源于对新事物的美好愿景。 经历过初创期后电动整车行业进入了漫长导入期，最核心原因是作为电动车核心零部件的电池，其高能量密度方案度电价格过高，又或者低成本方案能力密度过，续航里程太短，基本在性价比上不能满足大众消费需要，更不用说缺乏基础充电设施等。
由于核心零部件的瓶颈，电动车的定位在2012-2016长达4年的时间段都是作为类奢侈品。国家在这个阶段开始对电动车行业进行补贴，主要补贴企业生产A级以下乘用车及城市公交车。庞大的补贴催生下游企业对中游核心零部件电池的需求，电池企业的快速扩张带来了对核心原材料锂的饥渴，锂作为电动车的核心原材料，在技术上经历了六氟磷酸锂、碳酸锂和氢氧化锂的路径变化，价格上经历了2015-2018年暴涨暴跌的过山车行情。从2015年至2017年产业链中的多氟多、天赐材料、天齐锂业和赣锋锂业不断演绎行业爆发期的行情走势，当时市场最乐观时期的估值对应当时已经到了2023年。电池生产中的设备生产商、电解液、隔膜、正极材料等零组件都诞生了爆发期的大量投资机会，这些产业链中的优秀公司公司经历了15年到17年完整的爆发到爆发结束产能无序乱象的过程，其中核心的原材料供应商经过18-19年不断落后产能出清，逐渐脱颖而出，经历过18-19年行业无序扩产以后乱向后逐渐通过成本优势占领市场，头部集中，目前正在享受中游行业成长期，下游爆发期带来的红利。
电池作为新能源车最核心的组件，竞争最为激烈。宁德时代在2018年上市时，电池行业经过3-4年的爆发期乱象后逐渐回归理性，落后产能被市场淘汰，宁德在下游电动整车渗透率还只有5%以下时，在中游电池领域的全球市场份额已经接近30%，完全享受到了爆发期核心零部件行业龙头的红利，但是未来随着三星，LG以及欧洲其他产商的扩产，行业的高速成长中后期的红利宁德是否还能全部获取，仍然需要观察。
新能源汽车行业真正爆发离不开行业头部公司特斯拉的持续努力。特斯拉于2016年4月发布的model3是可以类比iphone4的划时代单品，iphone4在 2010年发布，代表着智能手机行业迈过导入期，进入全面爆发阶段，彼时安卓厂商的产品从硬件到软件也逐渐成熟，完整的品牌梯队同时发力，造就了消费电子行业到目前为止的10年繁荣。但遗憾的是2016年特斯拉受制于产能瓶颈无法大规模生产降低成本，model3就无法完成当时定下的降低电动车入门门槛的愿景，也由于除松下外其他电池供应商技术产能均储备不足，无法形成2010年苹果在iPhone4时代和安卓一起共同瓜分天下的产业格局。至2019年底，特斯拉临港工厂落成解决其产能瓶颈问题，加上宁德比亚迪等厂商的电池技术逐渐接近甚至超越第一梯队，结合互联网自主品牌逐渐被市场接受，完整的行业爆发格局形成，2020年的电动整车爆发行情也就顺理成章。
（完）
投资聚义厅
微信号：investjyt
功能介绍：力争用最通俗易懂的文字，记录投资过程的思考
推荐阅读
