降准的影响原因货币政策：置换MLF数量和降低商业银行成本？@前沿观察

中央行降准降息最新消息解读

降准已经发生了，这几天各种分析已经琳琅满目了。

其实再去分析为什么降准，意义不是很大，关键问题是要分析，下一步会发生什么？

换句话来说，降准到底是不是代表一种方向性的变化，未来会继续宽松，还是这次降准只是一次突然的中性操作，货币政策的方向并没有出现变化？

我们也已经看到，市场上有人喊出宽松周期开启论，认为这次降准开启了宽松周期，未来半年到一年会越来越宽松。当然，也有不同意这观点。

前沿君从一个关键细节出发，来分析这个问题：

1. 要真正理解降准，首先就要对存准这个工具祛魅。存准是一个流动性管理工具，是一个最出名的流动性管理工具。
2. 既然只是流动性管理工具，就不能太看重他代表货币政策的方向性意义。那么，未来继续降准是完全可能的。
3. 下半年MLF到期量不小，不可能大规模回收。要么是续做或者超额续做，要么是继续降准，用降准来对冲。到底选择哪种办法，取决于决策层对MLF这个工具的定位，到底是做大MLF规模，还是要缩小它的规模。
4. 7月15日，MLF到期4000亿，即便降准置换MLF，央行大概率还是会进行MLF操作，保证连续性，但量会很少，估计百亿级规模。

余下的五点判断见本文最后一部分。

原文了解：https://mp.weixin.qq.com/s/P1sxnQdRLV0VvodyMuhZ1A

降准后的政策意图

一个关键细节

要研究明白这次降准后的政策意图，那么还是要细致地看，这次降准的钱，到底要用于做什么。

如果降准的钱就是仅仅是用于支持实体经济发展、支持小微，没有特别其他的缘由，那么这样的降准大概率就是属于明显的宽松，说到底就是逆周期操作，稳定经济。

去年疫情期间的降准就是这样的，并不需要说明，降准的钱用来做什么。但是这次降准不一样，这次降准至少直接指明了两个用途：

一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口

也就是说，这次用途是非常明确的，置换MLF和对冲缴税期的流动性缺口。这次主要不是直接解决实体经济的问题，而是帮助银行降低成本和维护市场流动性稳定，间接帮助实体经济。

先撇开维护缴税期流动性稳定这个因素不谈，我们来关注置换MLF这个问题。这是这次降准最关键的问题，因为对冲多少MLF决定着到底释放多少流动性到市场上，但这个问题悬而未决。

前沿君详细查看了2014年央行所有降准公告和附带的解读“答记者问”，其中有四次降准与对冲MLF有关。除这次之外，另外三次分别是2018年4月17日，2018年10月7日和2019年1月4日。

比如在2018年4月17日那次降准的答问中是这样解释对冲MLF的：

此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代

前沿君从几个细节来观察，首先从降准公告来比较：

表：四次降准置换MLF公告标题对比

从上表可以清晰地看出，前三次降准置换MLF都在标题中体现出来了，用词是“置换”或者是“置换部分”。

但是这次，虽然在答记者问中，也写了：

释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF）。

但是，在降准的公告中，不仅仅标题里没有提到任何与MLF有关的内容，而且内文也没有：

表：四次降准置换MLF公告内文对比

从上表可以看出，总共4次降准置换MLF，但只有这次公告没有半点着墨MLF，而前三次分别明确表示，某个日期或某个时期到期的MLF“不再续做”，或者是“偿还其所借央行的MLF"。

那么，是不是这次降准的资金不准备置换MLF，所以才会在公告中表述出现差异。显然不是。

如果继续看每次降准附带的“答问”解读，又能发现新的端倪。在之前历次央行降准置换MLF的时候，都会直接在答问中告知，我置换了多少，净投放到市场的流动性是多少。如下表：

表：四次存准置换MLF展现的净投放资金量

从上表可以看出，降准释放了多少资金，置换MLF要花多少资金，在前三次都是清清楚楚，明明白白，但是唯独这次，只写了释放长期资金1万亿，却没有写置换MLF后到底净投放资金是多少。

这是一个让人捉急的问题。

因为如果按照到期量看，7月份到期量为4000亿元，2021年下半年到期量为 4.15万亿元。

如果只是置换7月15日到期的4000亿元，那么就释放6000亿的资金。这应该是常规的推理方式，因为前三次有两次都是直接对冲当日到期，剩余的就是净投放资金量。但2019年1月4日那期，写的是对冲一季度到期的。

如果这样计算，也算清晰明了，可是另外一个数据似乎又和这个逻辑不符。因为这次问答中，还公布了一个数据：

此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

这个130亿到底是如何计算的呢？有一种计算方式是这样的，来自华创的分析：

当前MLF利率是2.95%，降准后资金使用的机会成本是法定存款准备金利率1.62%，两者相减1.33%，一万亿的降准资金，全部置换MLF那就是大约130亿。

这是一个简单的计算方式，而且这个计算有个假设前提是，全部1万亿*1.33%的利率，得出130亿的结论。

但是，这样计算真的对的吗？至少假设前提是有问题的。那么，我们来看下官方之前几次降准是如何解释给银行带来的成本节约。

如果简单以2019年1月4日那次来对比，这次降准置换的资金应该不超过7000亿。

问题出在哪？

通过上面的分析可以看出，这次降准在置换MLF数量和降低商业银行成本上，央行表述得含含糊糊的，有些暧昧。

这是个纰漏或者错误吗？前沿君认为，显然不是，这就是央妈的爱。爱本身就有朦胧的美，就存在一些雾里看花的情形，都说那么清楚反而不美了。

那么，这次降准到底是要置换多少MLF，我认为这是这次央行公告和答问都没有解答的悬而未决的问题，这个问题之所以不说清楚，就是为了给后期进一步的操作预留空间。

降准已经宣布了，但是降准到底要释放多少资金到市场上，多少会被MLF对冲，这个问题仍是个悬念。这个悬念也恰恰决定了下一步货币政策的走向。

前沿君认为：

第一，1万亿完全对冲应该是不太可能的，因为在问答里明确写了，还有一部分要对冲7月中下旬缴税期带来的流动性缺口。

第二，通过上文的分析可以看出，整体上置换的MLF应该不超过7000亿。

第三，大概率可以预计，本月到期的MLF全部或大部分会被置换掉，也即降准置换MLF规模大概是4000亿左右。

我们来看一下未来MLF到期的走势：

如果7月份的MLF大多数被置换掉了，那么8月份到期的7000亿怎么办呢？前沿君认为，这么大规模的流动性，肯定不存在在下半年经济增速逐渐走低的情况下回收的可能。

所以剩下的道路只有两条：要么是全额续做，要么是继续降准置换。

8月份到底会选择哪一种方式呢？前沿君认为，这需要了解降准的逻辑。

皇冠之变：降准的逻辑

在任何情况下，降息或者降准都是一个大政策，是一个世人皆知，被称为“放水”的工具。

如果你超额续做了MLF，除了专业人士知道释放了流动性，大众并不会知道“放水”了，虽然其实性质差不多。

因此，很多人对降准的理解会完全站在传统大众的意义上理解：降准就是宽松，就是放水。

这个逻辑错有没有错？当然也不能说全错。

但可以肯定地说，这个大众的逻辑不是政策的逻辑。政策的逻辑在决策层手中，他们如何看待降准，才是最重要的。

很多人在分析政策时，经常犯的错是，执拗于自己的逻辑，认为自己是对的，经常发表观点这个事我怎么怎么看。

前沿君从来的观点是，我有自己的观点，但我的观点狗屁不是，不值钱。因为我不是决策者。

以每个季度的经济数据为例，即使前沿君自己有观点，也看了很多市场的观点，但前沿君一定要非常细致地看每个部委发言人的观点——即使你不同意他们的解读，甚至认为他们是错的，但你也一定要把他的逻辑搞懂、理解透。

这就是政策研究和纯粹的宏观研究不同的地方。

那么，在当前形势下，降准放在央行的逻辑下，应当怎么理解？

前沿君认为，上文引用的2018年4月那次置换MLF的答问中的一句比较清晰地解释了这个逻辑：

此次降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代。

记住，存准只是个流动性调节工具。这个表述非常重要！

2013年-2014年之间，央行创设了很多新工具，包括MLF、PSL、SLO等等，这些工具创设是为了应对过去央行基础货币的主要释放渠道——外汇占款的下滑。

在创设之初，这些工具很不透明，数据也不发布，市场只好根据央行公布的资产负债表来猜测，好像是创设了一个万亿规模的大工具。

后来央行也逐渐透明，定期发布数据。比如，MLF现在成了LPR定价的基准政策利率。我们来看一下这个规模的变化：

为什么MLF一度凹了下去了呢？除了到期不续做的回收外，就是降准置换的。他们之所以能置换，因为在央行的流动性管理来说，这是差不多的工具。

对商业银行而言，如果从央行借MLF资金，需要支付2.95%的成本。但是，存准的资金释放出来，如果不投放贷款，仅仅存在央行账户上作为法定存款准备金一部分，那么可以获得1.65%的收益，作为超储收益率低一些。

虽然精细计算两者对商业银行综合成本的影响并不容易，需要更多数据。但两者的差异还是很明显。所以，每次置换，央行都会说帮助商业银行降低了成本。

这次降准的公告是这样说的：

此次降准降低金融机构资金成本每年约130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

所以，我们要清晰地理解，存准和MLF之间的替代关系，从某种意义上，他们是一个层次的。如果打个不恰当的比喻，过去存准是皇冠，现在已经调到和七品芝麻官MLF一个级别了。

我们要对存准祛魅！

如果我们还是把存准放在皇冠的位置，我们未来很难真正理解央行的逻辑，很难理解为什么要降准，却还是嘴硬地说没有大水漫灌。

理解存准不能再站在大众思维，它不是用来宣誓宽松的，而是用来调节央行、商业银行的资产负债结构的，要从金融的角度理解存准——降低商业银行负债成本，进而推动贷款实际利率的降低。

如果这个弯转过来了，那么下一步的政策就很好理解了。

前沿君在去年9月份回顾分析2020年货币政策的文章（见本公号文章《烽火连三月，央妈家书抵万金》）中，对未来货币政策走向的分析，排在第一位的就是存准，当时原文是这样说的：

那么，如果下一步真的要调整政策，存在的空间是什么？前沿君认为，至少有几个方面空间（不代表近期会使用，而且大概率近期是不会使用）：

1，存准率还存在较大空间。

虽然易行长在去年就说过，存准率下降的空间还有，但不大，因为国外的存准率低，但是超储率高。但前沿君认为，国内其实普遍把1999年6%的存准率作为底线，未来是完全可能继续下调的。现在大型银行的存准率还有12.5%，存在较大的下调空间，中小银行9.5%也有空间。如果下一步宽松，或者给银行提供中长期资金，或者帮助国债的发行，下降存准仍是最优先的选项。

对下一步存准调整的空间，前沿君仍然维持上面的判断仍有空间。虽然易行长在2019年的发布会上说：

我们通过准备金率下调，在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。

但前沿君认为，目前即使7月份降准后8.9%的存准率还是有下降的空间，如果按照6%计算，还有接近3个点的空间。

所以，要说下半年继续降准，也并非不可能，因为下半年仍要推动银行降低贷款利率，这比较难，怎么办？就安抚一下银行，将低成本的资金还给商业银行。

商业银行是需要安抚的，去年让他们让利1.5万亿，他们一直记得。你不让我赚钱，我日子不好过，我就是不好好服务实体经济。

乖，好好听话，央妈给你便宜资金，帮你打击结构性存款，帮你压住存款利率。快去给我贷款利率降低一点，而且给小微的也要低。

这就是现在的逻辑，商业银行还是不听话。在实体经济下行压力大的时候，还撒娇，还号称竞争力已经是全球领先。看看你们就靠央行给的利差有多厚！

可能商业银行需要更大的政治压力，才会感受到自己练内功的重要性。

前沿君认为，这就是降准的逻辑，降准是一种流动性工具替代另一种流动性工具，目的是降低商业银行资金成本，进而让商业银行更好服务实体经济。

理解“常规流动性操作”

昨天的发布会上，对这次降准解释很少。因为市场热度太高，说得太多，老百姓都说放水了，这也麻烦，资产价格的预期又要起来。

所以，这样冷处理是合适的。

但是，如何理解这句话呢？

此次降准是货币政策回归常态后的常规流动性操作，稳健货币政策取向没有发生改变。

我认为至少要从几个方面来理解：

首先，这是一个流动性操作。也即上文所说的祛魅，存准就是一个流动性操作工具，不是什么皇冠，不要理解错。

对这个工具的理解，其实并不是现在才有，只不过这次更加凸显出来。

在2016年初，央行为了应对春节期间的现金需求和逆回购到期等因素，都会加大流动性投放。那年1月，投放了超过1万亿的逆回购。可是为什么不降准呢？

原因就在于降准这个工具会带来汇率的波动，当时贬值的压力太大。所以，某种意义上，存准、MLF和逆回购，都是一个级别的流动性管理管理。

但不同点在于，存准是这些流动性管理工具中公众影响力最大的一个，好像是一群明星，存准是最知名的那个。

另外，我们也需要看到央行在进行流动性管理的真正意图。

不论逆回购、MLF也好，还是存准率调整也好，都只是“操作量”，要看有没有影响到价格变化。降准虽然投放了一部分资金，但缴税又有流动性流出，对冲后DR007很可能还是保持平稳的。

近年，央行就不断强调看货币政策更重要的“价”而不是“量”，即首先看政策利率是否发生变化，其次看DR007的平均水平，无需过度关注操作量。

在一季度央行的货币政策报告中，也反复解释这个问题，可谓是循循善诱：

值得注意的是，国际上央行实现货币政策操作目标主要有两类做法，一类是 将市场利率作为操作目标，通过流动性调节引导市场利率在操作目标附近运行， 另一类是将货币政策工具利率作为央行政策利率，并以此为操作目标，从而将操 作目标、政策利率和货币政策工具利率合而为一。

2008 年国际金融危机之后，第二类做法提高货币政策有效性和传导效率的优势显现，逐渐成为主流。

我国的央行操作目标体系也采取了第二类做法，更为直观，市场和公众观察货币政策取向时，只需看政策利率是否发生变化即可，无需过度关注公开市场操作数量，也无 需过度关注个别机构的市场成交利率，或受短期因素扰动的市场利率时点值。

……因此，市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、 中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而 不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读。

去年四季度的货币政策报告：

判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。

公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不 代表央行政策利率变化。

可是，我们真的认真听过央妈这苦口婆心的诉说吗？不要关注量，关注价格。量不代表方向，价格代表方向。

综上来看，必须综合理解昨天孙司讲话的“流动性操作”，既然是流动性操作，当然没有必要大书特书，没有必要讲那么多，也没有那么大的意义。

其次，这是一个常规的流动性操作。为什么说是“常规”，因为流动性没有出什么问题，没有什么特别的状况，甚至都没有提一句专项债。

前沿君注意到，市场上有一些人的分析，也专门加上，为了应对专项债的高峰之类。我并不完全同意，央行自己没说，专项债也不一定马上有高峰到来。

四季度会不会有，还不清楚。如果有，靠这次降准远水解不了近渴。

常规的另外一个意思是过去也用过，就是用降准对冲MLF到期和缴税期，这没什么意外。

第三，强调了当前的形势——货币政策回归常态。回归常态是从去年5月份开始的，到今年也过去一年了，货币政策没有任何动作，既然回归常态，对冲下流动性还是可以的。

如果从这三个方面来理解降准，那么大概可以看到，这次操作没什么不一样，常规举动。既然常规，未来再次出现，你们也不要大惊小怪。

从这个角度来看，不搞大水漫灌也可以理解。只是调节流动性的工具，而且还有置换、对冲缴税期，你们竟然说这是大水漫灌，哪来的大水？哪来的灌？

另外一个值得注意的问题是，央行到底怎么看MLF这个工具？因为现在关联到LPR报价，是一个政策的基础利率，所以这个工具的规模是做大好，还是做小好？

这是影响未来货币政策的关键。因为2018年4月份用MLF置换，当时规模差不多5万亿，后来再次置换，5.3万亿左右，现在5.4万亿了。

如果未来会继续扩充MLF的规模，那么就不需要用存准来置换，继续续做，超额续做就可以。如果觉得这个工具规模不能太大，那当然未来会继续降准。

这个问题又涉及到很深层次的中国的基础货币投放渠道、央行的资产负债表、现代中央银行制度的问题，到底怎么设计，这几年为此吵过很多次。

7月6日召开的第53次金融委会议强，当前及未来一段时期，要按照高质量发展要求，以供给侧结构性改革为主线，加强对金融领域战略性、前瞻性、基础性、针对性的问题研究。

要围绕建立现代中央银行制度，完善金融监管体系，深化金融机构改革，优化金融组织结构，加强金融基础设施建设，健全金融风险防控处置机制……

为什么要做这些研究呢？据说是为明年召开的全国金融工作会议做准备，这里的研究课题包括现代中央银行制度，对于基础货币释放渠道到底如何设计、MLF等各类粉到底怎么定位、央行和财政到底什么关系，可能会有明确的答案。

不谈经济形势是不可能的

市场对这次降准惊讶的原因，大多数还是出于感性的认识，认为经济也并不差，今年本来是不用稳增长就可以躺赢的一年，为什么突然爬起来来个大工具降准呢？

用四川方言说，赫死老子哦。

但是，前沿君认为，市场大多没有看到真实的经济形势，尤其是大多数民众仅仅是听到那些两位数的增速，就已经觉得今年形势是多么好。即使听了统计局的两年平均的数字，也是不差。

但这里面实际上存在极大的信息差，也就是外部宣传和实际情况之间的差。因为在发布会讲述的大多都是形势大好，即使有不好的，也遮遮掩掩。

甚至有的时候，某项细项数据不好，就突然这个数据不用了，引用的细项数据都是异军突出。

我在圈内做过一些分析，转其中一小点：

第一，内外对经济形势的理解存在很大差别。我上篇文章（见本公号文章《（值得收藏）2021年政策主线与展望》）分析了经济形势内部结构的分化，并且重点引用了工xin部副部的说法。这里面结构性的分化是非常严重的。

但是这种严重性不能对外说，对外发布数据和官方解读都是讲好的，形势多么好。总量多么好。

分化到了多严重呢？制造业行业，只有三四个行业增长，其他还根本没有恢复。其中疫苗、电子元器件又异常火爆。一些地区工业增加值创历史记录地超高速增长，但背后其实是靠两家疫苗企业支撑，否则比过去一般水平还要低。这些分化情况外面不一定了解。

在前沿政策周报里，我的分析就更细致。最近我写一篇心得和手记，在本次发文的第三条，全文需要付费1元查看：

每隔一段时间，我就会写篇小文，谈一谈最近做政策周报的体会和心得。

上周三，国务院常务会议提前释放了降准的消息，这已经让人很纳闷，为什么上游涨价要降准。周五，央行正式宣布全面降准，更让人不解。

我们当然不敢大言不惭地说预测了降准，我们也没有意料到，尤其是年中政治局会议研判经济形势前就采取行动。但是，对于降准，至少我们没有那么意外，因为这几期周报，我们一直在紧密关注决策层、智囊团对经济形势的研判。

6月27日的第11周报，我的第一条分析是《两大部门对经济形势判断出现分歧》，这时候我们对年中判断还不是特别清晰，但捕捉了一些相互矛盾的信号。

但7月4日第12期周报，因为我们爬虫系统监测的信息非常密集，再加上前沿君的一些内部交流了解，我们非常坚定地对决策层对年中经济形势判断，所以第一条分析是《“稳增长派”摇旗呐喊》，这里我们监测到货政委委员、前央行官员等等许多许多的人的声音，我们也认真研判了了解的信息。

所以，当降准的消息发出，我并不惊奇。我认为，这里面有信息的预期差。官方发布数据的解读一般来说主要是解读好的，但是没有看到经济内部结构的极大分化，以及存在的问题。但智囊团普遍还是看得更清晰，了解的信息更多。

如果需要了解《前沿政策周报》、日报、前沿政策数据库，请参考《前沿政策周报，等您来！》

对于经济形势，本文就不展开分析。下面直接说对未来的判断。

如何理解未来的货币政策？

这回到了文初的问题，下一步的货币政策走向如何？前沿君认为，大致有以下的观点和判断：

第一，要真正理解降准，首先就要对存准这个工具祛魅。存准是一个流动性管理工具，是一个最出名的流动性管理工具。

第二，既然只是流动性管理工具，就不能太看重他代表货币政策的方向性意义。那么，未来继续降准是完全可能的。

第三，下半年MLF到期量不小，不可能大规模回收。要么是续做或者超额续做，要么是继续降准，用降准来对冲。

到底选择哪种办法，取决于决策层对MLF这个工具的定位，到底是做大MLF规模，还是要缩小它的规模。

第四，7月15日，MLF到期4000亿，即便降准置换MLF，央行大概率还是会进行MLF操作，保证连续性，但量会很少，估计百亿级规模。

就像今年一段时间，央行投放20亿-100亿逆回购，其核心不在量，而是向市场传递信号，政策利率MLF、逆回购利率不变，货币政策取向未变。

7月20日将进行本月LPR报价。LPR改革后，降准的月份有时LPR降，有时LPR不变。这次降低的成本是130亿，比之前的低，一年期LPR很可能不降，因为可能银行成本下降达不到5BP。

但如果考虑到近期存款利率报价改革后存款利率有所下降，一年期LPR不排除下调的可能。

第五，基本认同，新的窗口期打开了，就如火山到了活跃期，但活跃期不代表马上要爆发。

未来货币政策各类工具都要仔细观察，认真分析每个政策的初衷和来由，每一个阶段肯定都会有新情况。

但理解下一步的货币政策，不能不看宏观经济指标，但更不能不看金融体系内部的利益结构和利益关系、货币政策诸多框架中不同工具的配合。

第六，房地产三道红线及贷款集中度管理、融资平台严监管其实是有利于宽松的。如果这些政策管住了资金不会流向房地产、融资平台，那么宽松的信心就会更大。

所以，如何评估这套去年8月份开始的金融监管房地产的政策也很重要。如果认为有效达到目的，未来放松的压力就会减小。

第七，下半年还必须考虑美联储的政策，以及中国央行对美联储开始TAPER、未来加息的看法。

第八，对今年的经济没有必要那么悲观，虽然三四季度肯定会走弱，但也不会那么弱。出口会弱一些，也不会马上掉很快。至少这次降准，没有体现出对经济走弱太大的担忧。

降准主要代表的不是经济快不行了，急就章的举措，而是从央行和商业银行资产负债结构、流动性、银行的成本等方面考虑为主。未来什么时候进入以稳经济为主题的宽松，还要观察，至少这次不是。

第九，不要嘲笑大水漫灌，我认为，这次真的不算大水漫灌。

前沿观察
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