债券违约 审计评级机构@前沿观察

去年永煤事件发生以后，监管部门将中介机构挨个打了一遍板子，从承销商、审计机构到评级机构。

这样的行动今年仍在继续，3月28日，央行等五部委发布了《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，现在征求意见已经结束，但正式稿还没有发布。

这个文件虽然只有2000多字，但却是一个有冲击力的文件，因为每一项措施都是针对当前评级行业的积弊，可谓针针见血。前沿君通过下表总结了其中部分措施：

表1：五部委文件的主要改革措施

这些年，中国债券市场改革应当说取得了一些进展（见本公号文章《“滑天下之大稽"台前幕后》），九龙治水的债券市场一定程度上在走向统一：统一评级、统一执法、统一信披、基础设施互联互通。

表2：近年债券市场相关的改革

但是一些细分领域的问题仍非常突出。评级行业是其中之一，因为这个行业十分重要，近似于债券市场的基础设施。不断出现的AAA级债务无预警违约，让这个行业快要被边缘化了。

去年底，东方金诚、中诚信国际先后被处罚。之后，债项的强制评级又被取消了。评级机构的生意少了许多，压力也大了不少，可谓是屋漏更逢连夜雨。

前些天，中诚信董事长闫衍在他们的投资者服务大会发言的标题是“重塑行业、回归本源”。一个行业要重塑，说明是从根子上出了问题，要下猛药来治。而“回归本源”则说明行业已经偏离初心好久了，需要好好接受教育。

可是 ，评级行业的转型方向是什么？初心是什么？在这个文件正式下发之后，评级中枢会不会出现大规模地下移？这又会对债券市场带来什么影响？

最近中诚信发布了改进后的评级规则，将信用评级分为个体实力评估（BCA）和外部支持分开披露，其中BCA评级可能会明显下调。这也是五部委文件的要求，其影响仍有待观察。

现在评级行业正处于一个关键路口，各种问题缠绕其中，要改革重塑，并非一朝一夕可以完成。

但是，如果中国的评级行业不改革，前景会非常灰暗：外部评级的存在感越来越弱，最后评级行业就会内卷——每家投资机构自己做自己的评级，市场找不到有公信力的外部评级机构。

这样，债券市场的定价能力、风险识别能力、交易效率都会降低。

希望不要出现这样灰暗的结果。前沿君总结了一些问题，供业界探讨：

1，

困境何在？

中国评级行业的问题可以说有一箩筐，但最重要的问题就是，评级无法反应企业的信用风险，导致评级机构越来越边缘化。

过去，中国债券市场没有违约，没有违约检验，评级准不准自然也很难说清楚。但是，从2014年超日债违约开始，中国市场的违约也起来了。去年下半年以来，国企的违约更是陡然加速。

违约考验评级机构的实力，但评级机构考试整体失败。最让市场诟病的就是AAA级债券突然违约，评级机构事先没有任何预警。

去年11月底，经济观察报报道了这一情况：

2020年以来，AAA评级债券的违约数量明显激增。自2014年债市首例违约开始，6年间共46只发行时主体评级为AAA的债券发生实质性违约。其中仅今年以来就有32只，占比近70%。

按照定义，AAA级债券“偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。”

可是这样的债券，在评级机构没有预警的情况下，接连暴雷，评级机构到底在干什么呢？

去年，以至于市场出现了一个段子，说AAA级已经不够用了，建议今后学景区标准，搞AAAAA级债券。

这背后反映了一个已经见怪不怪的现象：评级虚高。

据数据显示，整个中国信用债市场，主体评级为AAA的债券占比超过40%，但成熟市场国家AAA级发行人少之又少。

2017年，央行有一篇工作论文对比国内和国外的评级差别，其中提到“同一企业国内评级平均比国际评级高出六至七个等级”。

至今，评级虚高的趋势仍没有改变。交易商协会和证券业协会在一份对去年四季度信用评级行业的情况通报中称，“级别仍呈现趋高态势”。

为什么会出现这样的情况？这可能与两方面因素有关：

一个方面是监管的政策变相在推高评级，也就是说，监管虽然现在试图压降虚高的评级，但这个问题发生与监管脱不了干系。

在中国的监管部门思维中，无论是股市还是债市，都存在比较严重的“保姆思维”，在发展初期更为明显。也就是，我通过搞审批，筛选好的公司发债、筛选好的公司上市。看样子出于好心。

这起到了一定作用，但已经不适应时代需求，尤其是不适应经济向创新驱动转型的时期。正因为审批，中国的互联网巨头早年都只能去海外上市，现在创设科创板等，尽力希望这些优质公司回归。

债市的问题也很突出。过去有许多要求，比如公司债一度要求发行主体评级不低于AA，比如一度要求AAA级债券才能质押，比如某些投资主体对投资范围限定于AA+以上级别等。

如果从投资方来说，为了控制风险，行业自律出台规定，比如险资只能买AA+以上的，这倒也无可厚非，毕竟这是投资机构的市场选择。

但是作为监管，如果设定AA以上的标准，那么大量信用级别较低的公司，只能离开债券市场，到非标或其他市场去融资。这等于将低等级发行人赶出了债券市场，中小企业的融资就更难。

虽然现在债券发行已全面实现注册制，但是这种评级虚高的趋势并没有明显改变。

上述五部委的文件则要求，“逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系”。

同时，也表态，“择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖”。

这是第一个方面原因。

另外一个原因就是劣币驱除良币的市场竞争环境。当发行人希望发债，但级别不够时，那么他就希望让评级公司上调评级到满足发债要求，或降低发债成本。

当一家评级机构坚持原则时，可能另外一家就马上答应可以这样做。评级越没有底线，生意可能就越大。

比如某年，中债登宣布不接受债项AAA、主体AA以下的债券质押，结果就集中出现了很多评级上调的情况。

市场在投机，但监管其实也是清楚的，事不关己，高高挂起。但这些行为其实是败坏了债券市场的信誉，也败坏了评级机构的声誉。

在上述交易商协会和证券业协会对去年评级行业情况通报材料中，专门列举了一个数据，就是更换评级机构的问题。

更换评级机构本是市场选择，但是变更后就能上调评级，而且占相当比例，这显然就有些不正常了。

据通报，2020 年度，共有 537 家企业更换评级机构，其中 50 家企业新承做评级机构所给级别高于原级别，占比 9.31%。

在变更评级机构后级别上调的企业中，大公国际最多，共 32 家，占其新承接企业家数的 26.89%；远东资信 4 家，但调升家数占新承接家数的比最高，为 57.14%；中诚信国际、联合资信和上海新世纪 分别有 3 家、2 家和 1 家。

如下图所示：

图片

其中，大公国际评级就是因“左手评级、右手咨询”而曾被停业整顿一年，后来被中国国新收购。可是，这些换机构就上调的情况，不该专门认真查一查吗？

之所以出现劣币驱除良币的情况，就在于监管失职，让劣币有存在的空间。如果劣币能够及时被处罚，甚至是红牌罚下，市场秩序肯定会好很多。

对一些问题应当重罚，如果再犯，是不是该吊销这些机构的执照？而且，也有市场人士提出，是否应当让投资AAA级债券却无征兆违约的投资者，可以要求评级机构承担连带赔偿责任？

这些办法不是没有，只是没有去做。

在上述通报中，还提到了一些奇怪的现象。比如，多数评级机构所给级别与债券违约率呈反向关系，但东方金诚所评 AA 级与 AA+和 AAA 级、大公国际所评 AA 级与 AA+级、中诚信国际所评 AA 级与 AAA 级违约率发生倒挂。

按道理，评级越高债券违约概率越低，但实际情况却是，评级高的违约率也高，评级低的违约率反而也低。这不符合常理。如下图：

图片

针对这些显而易见的问题，五部委的文件征求意见稿中特别提出：

信用评级机构应当构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。

即使在上述通报中提到，下调评级增多，但是很多下调也极不正常，呈现断崖式跳水下调：

从下调幅度来看，有 58 次一次性调整 3 个及以上子级， 占总调整次数的 45.67%；12 次调整 10 个及以上子级，其中一次性下调级别幅度最大的是大公国际，将新华联控股有限公司由 AA+级一次性下调 17 个子级至 C 级。

五部委的文件要求：

信用评级机构一次性调整信用评级超过三个子级（含）的，信用评级机构应立即启动全面的内部核查程序，对评级方法模型的一致性，评级结果的准确性和稳定性等进行核查和评估，并公布核查结果及处理措施。

也就是说，出现这种打脸的情况，不仅要内部核查，还要公布核查的结果及处理措施。这对评级机构来说，靠临时抱佛脚是没有用的，必须真正抓评级质量，真正地提高区分度。

随着未来债券市场风险加大，违约率会继续上升，评级机构如果再不回归“初心”，会被在火上烤得很难看。

2，

怎么办？

对评级行业来说，暴风雨已经来临，那么该怎么应对？五部委的文件其实也开了一些药方，前沿君总结起来主要是两个方面：

第一个方面是，要求信用评级机构应主要基于受评主体自身的信用状况开展信用评级。

这句话好像没什么，评级不基于受评主体那基于什么？但这个问题，在中国的体制下却是一个现实而复杂的问题。

比如，今年市场热切关注的华融债券的问题，一些机构，比如标普一直没有给予华融太高的评级，而另外的机构则在今年下调了华融的评级。

华融的评级，如果只看主体，业务上肯定问题漏洞百出。但是如果看他背后的主人，那可是财政部。

谁敢说财政部旗下的公司会违约呢？这也是市场信仰的来源。推而广之，国企、城投也是类似的信仰。在永煤事件之后，各地都在喊口号保刚兑，谁敢让本地区的城投违约？

市场看中的不是这家主体的资质，而是背后支持的政府信用，所以评级机构只好也采取类似的方式，有政府支持，评级就高。去年违约的紫光、华晨、永煤都是国企，主体评级都是AAA级。

现在，五部委文件要求看主体，而不是外部支持，而且要单独披露主体信用状况。

那么对城投债怎么评？很多城投本身是皮包公司，即使有业务，也是政府分派的一些基建类业务，如果没有政府的支持，城投什么也不是。但市场对城投的信仰比以前却更强。

这个评级该怎么做？

中诚信最近做了一个调整，将评级分为BCA（个体实力评估）和外部支持，前者体现差距，后者抹平差距。财新的报道是这样说的：

根据中诚信测算，改进评级方法后，评级中枢将下移——过去主体信用评级集中在“AAA”级的产业类主体，其BCA评级将“降为” “aa-”；而过去主体信用评级集中在“AA”的基建投资类主体，其BCA评级“降至”至“a”。

然而有业内人士称，“这个评级方法的调整，并不一定带来主体信用评级的下降。以前BCA评级就等于主体信用评级，改进方法后，主体信用评级等于BCA评级加上外部支持。所以，BCA评级将会降低，但是最终的主体信用评级则可能不会变化。

这样做，到底对还是不对？

如果分开公布BCA和外部支持，那么会不会出现市场今后更看重BCA，而且BCA会大规模地出现评级下调呢？

但是，外部支持是一个很复杂的非标因素，可能与主体实力没有太大的关系。比如同一个地区两家城投，可能资质差的负责人曾经在政府部门任职，获得支持的可能性更大，那么外部支持的评分就应该更高吗？

现在各地成立国企信用保障基金，其作用就是拉平一个地区好国企和坏国企的信用，反正都在一个船上，差的可以得到保障。地方要确保不违约，等于保刚兑了，长远来看并不是什么好事。

这是五部委文件中提出的第一个方面的药方。

第二个方面的药方是独立性，完善公司治理和内控。

评级机构要做到公正、公平，独立性其实是最重要的方面。2018年，大公国际受罚，主要原因就是内部管理失控，一边做评级，一边直接向受评企业提供咨询服务，而且咨询服务很可能会影响到评级。同时，内部管理混乱。

在一些国际评级机构，虽然在2008年全球金融危机中，因对衍生品过高的评级而受到指责，但之后的改革也大幅加强了独立性的要求，内部建立严格的防火墙机制，避免评级的独立性受影响。

五部委的文件提出：

信用评级机构应强化防火墙机制，完善并严格落实隔离、回避、分析师轮换、离职人员追溯等制度，有效识别、防范和消除利益冲突，确保评级作业部门与市场部门之间、评级业务与非评级业务之间的隔离。

主要看受评主体、保持独立性，这两味药方要做到其实已经不容易，但其实即使如此，评级行业要重建公信力并不容易。

3，

内卷，还是外扩？

评级行业要走向良性发展，还有很多深层次的问题。

比如付费模式的问题。过去的争论主要围绕，到底谁来付费，是不是发行人付费就必定出现一些发行人多给钱上调评级的情况，是否需要改为投资人付费？

这个问题，在五部委文件中没有触及，因为其实投资者付费，也可能一些大的投资人也会影响评级。

相比于付费机制而言，其实付费标准可能是更重要的问题。在一篇研究文章中写到：

中国的资信评级机构与国际评级机构相比，以发行10 亿美元的债券对比，我国评级机构的收费仅为国际评级机构的十分之一。

这导致了评级从业人员流动性较大，大多流向了金融机构。

对于近年进入中国的国际评级机构来说，也面临一个困境，相比国外如此低廉的收费，他们不得不面对相当长时间赔本赚吆喝的局面。

另外，现在评级的资质审批已经取消，改为了备案制。但问题也来了，中国到底需要多少家评级机构是合适的？机构越多，带来的竞争越充分，还是机构越多，劣币驱除良币越明显？

去年9月，中诚信国际董事长闫衍在《中国金融》杂志发表了一篇文章，认为评级机构逐步扩容，但同时中高等级债券发行人占比反而显著上升。

此后随着评级机构的逐步扩容，在债券发行条件逐渐放松、市场快速扩容的过程中，中高等级债券发行人占比反而显著提升……这其中，2007～2010年以及2011～2016年，AA级占比明显提升，分别从不到20%上升到35%，又进一步提升至接近50%，而2016年以来，AA+级及AAA级占比明显提升，二者在近五年时间分别提升了9个和6个百分点。

进一步对内开放评级市场，评级市场扩容后能否带来“鲶鱼效应”，有赖于是否能形成有序竞争的评级市场环境，否则在无序扩容下，评级行业或将面临新一轮的评级中枢上移。

这些可能都是更深层次的战略性问题。一种观点认为，监管层需要考虑：通过高标准、严监管，保持评级行业的适当的集中度可能也是必要的。但重新回到审批制，评级机构靠牌照垄断吃饭，显然也不是解决之道。

尤其是要避免那些完全没有能力的企业，也浑水摸鱼进入这个市场。同时也要避免，对于大型国企背景控制下的评级机构在监管上网开一面。

当前的这场评级机构的改革，可能会决定未来若干年中国评级市场的格局和整个债券市场的效率。

如果中国债券市场还连续出现AAA级公司无预警违约，那么中国的外部评级进一步边缘化，这可能会导致评级行业的内卷化趋势，也就是各家都做自己的评级。

相反，本来应该发展壮大的外部评级，就靠牌照吃饭，做一些市场根本不认的评级。那么，今后债券市场应该怎么交易？怎么定价？缺乏了评级之锚，各自有各自的体系和标准，市场的效率会大幅降低。

再下一步，可能债券市场变成几家大机构内部的交易，其他的小机构逐渐退出市场，市场的活跃度继续下降。

这是一个灰暗的前景，一个本来要更加开放，并且要承载外资流入的市场，变成一个越来越封闭、小众的市场。

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