0.1 为什么要学好期权？

如果你现在有两个选择：选择1是100%的几率拿100万；选择2则是50%的概率什么都拿不到、50%的概率能拿1个亿。请问你如何选择？

选1跟选2的读者可能都不少，让我来猜猜各位的心思：选1的朋友可能在想，100万挺多了，而且如此几率如此确定，选择2有50%的几率归零，虽然1个亿确实诱人，但我还是不愿意冒这个险，还是选1吧！选2的朋友可能在想，第一个选项的期望回报是100万，而选项2的期望回报是5000万，虽然有归零风险，但还是值得搏一把的，我决定冒这个风险去搏一把。总的来说，选1跟选2似乎都有理由，主要跟你的风险偏好有关：选1的基本都是风险偏好较低的朋友，而选2的基本都是风险偏好较高的朋友。

如果这道题给期权交易员来选，那么我相信答案一定是非常一致地选第二个选项。为什么？原因很简单，因为第二个选项的期望回报是5000万，那我能不能用200万卖出去给一个有意愿也有能力去赌的人？我相信一定会有人买，因为相当于用200万买来50%几率赚50倍的机会！这一个交易实际非常划算。为什么你没有想到这一层？是因为你没有做过期权，不具备期权思维，没有意识到选择权是有价值的，可以被交易的！而选择权，英文叫option，实际上跟期权是同一个单词。期权就是一个有到期日的选择权。

投资者一般都接触过正股、或者一些线性衍生品，比如期货、差价合约等。但是线性合约这种金融工具跟冷兵器很像，那就是威力有限，风险无限。有人可能会说，期货威力也可以很大啊，你开个100倍杠杆也可以啊。但实际上在实战中，用期货裸开总仓位5倍的都是罕见的，因为行情一旦朝着不利方向走，你的整体仓位就容易被强制平仓。冷兵器，任你武功盖世如萧峰，也只能杀很有限的敌人，100个人了不起了吧？而更糟糕的是，你得近距离和敌人搏斗，稍有不慎，就会挂彩受伤，殃及生命。而期权，则像是一个重机枪在冷兵器面前的存在一样：它可以让你不必冒生命的风险，而实现精准的打击。大家如果看过《最后的武士》那部电影，应该对美国士兵用重机枪扫射日本武士那一幕有很深的印象。而熟练掌握期权后再来看以前自己的交易就是一种这样的感觉：这是一种降维打击。但由于期权这个工具比期货要复杂，一看到什么复杂的定价模型、希腊字母之类的概念可能就晕了，最后就放弃了。这是非常可惜的一件事，这相当于在跟一群冷兵器对手打仗的时候你的盟友给你提供了重机枪，而你却因为它太难用了而放弃使用它。

我今天将用三个特性来给大家讲清楚期权这样一个好用的工具。首先第一个好处叫做『收益和损失的不对称性』，讲人话就是做对了没有上限，做错了损失有限。我举个例子大家就明白了，2019年4月2日那天比特币突然暴涨，很多之前一直在4200和3800高抛低吸的『大神』在这一次猝不及防的拉升中爆仓归零，这张图就是我当时在实盘App上截的图：97%的正确率，一次归零。

然后我再分享一下我们另外一个用户公开的持仓图，可能群里有些朋友第一次接触期权觉得这些符号有些陌生。我给大家简单解释一下就懂了。这位用户在行情启动前买了看涨跟看跌的期权。『买完之后，行情大涨，看涨的那部分赚了20个币，翻了14倍（1412%）；看跌的那部分呢？只亏损5.8个币』。我们可以看到看跌的那部分开的单比看涨那部分还要大（看跌开了130个币，看涨只开了60个币），大家都做过期货，可以想想如果这部分是用期货开的，那会是怎样的？这就是我所说的期权具备『收益和损失不对称』的性质。

为什么期权会有这样好的特性呢？原因是因为期权是一种『权利』，而不是『义务』。期权的英文叫option，在日常生活中option的意思是『选择权』。所谓选择权，那就是我可以选，也可以不选，很自由。比如，这位用户买了79.9张5月31日到期，行权价为$6000的看涨期权，说人话就是拥有一个在5月31日以$6000的价格买入79.9个比特币的权力。到时候万一超过了$6000，那么我就可以行使这个权利，因为行权更划算。如果低于$6000，那么我就不需要行使这个权利，因为我在市场上可以用更低的价格买到，那这个权利还有啥用呢？

当然，这么好的东西肯定不是免费的，我们得付出代价来换取这样的权利，这个代价就是叫做权利金，英文叫Premium。我们可以看到第三列和第四列，实际上这就是每张合约的平均比特币以及折合成美元的价格。大概是78美元一张，79.9个币的合约才$6232不到。另外那个做空部分买的是5月31日到期，行权价为$5250的看跌期权，130个币的合约花了3万多美金，由于行情是涨的，这个看跌期权的仓位跌了90%多，快归零了，但是没关系，最多损失就是这3万美金的权利金。这种可以自动止损的功能是不是很爽？而且这3万美金的最大损失是开仓之前就知道的，这比用期货做错方向之后扛单好了不是一点两点。

这种收益和损失的不对称性给我们带来的第二个好处就是有安全的高杠杆。一般来说，高杠杆在现货和期货中是不能用『安全』来作为形容词的。很多平台都提供高达100倍杠杆的永续合约，但实际上做过交易的都知道，实际操作中，不要说100倍杠杆了，5倍到6倍的其实都很罕见，因为抗波动能力太差了。期货这种品种是损失和收益对称的，比如你开5倍的杠杆，那么就意味着你做对了有可能有5倍的速度赚钱，做错了则以5倍的速度亏钱。所以，用期货做单很容易被『洗下车』，因为这种工具没有抵抗波动性的能力，而短期波动又是随机的，因此即使行情看准了，也有可能在过程中由于行情的逆向波动而拿不住单。

但是期权就不一样，因为不存在爆仓，所以你可以一直拿着这个仓单，直到交割那刻。比如上面那个例子里面的看跌期权，已经跌了90%多了，这时候也没有必要再去平仓止损了，索性就拿着到期等交割，把它当成彩票一样，因为理论上也是在到期之前有一下子跌到$5500以下的可能的，虽然概率很低。而盈利的那条腿，也就是行权价为$6000的看涨期权，有多少倍杠杆呢？答案是140倍杠杆！如此高的杠杆，换在期货当中是不可想象的，但是在期权中，这样的例子比比皆是。

期权第三个好处就是它可以实现立体交易，建立一种让人具备『降维打击』能力的期权思维。说起来可能有点抽象。我们知道做期货，实际上主要是平面交易，要么做多，要么做空，赌对了方向才能挣钱。可能有些人会说我认识某个大神，每次看方向都很准。但是再准，也不可能达到百发百中，这世界上是不存在股神的，神如巴菲特也经常有看走眼的时候。实际上准确率能有60%就已经很高了。而且准确率高这件事本身还真不一定是好事儿。假如说你准确率很高的话，则很容易会造成你的过度自信，一旦做错可能就会扛单，直至爆仓，就像我们之前看到上面实盘App里用户的一个例子，90%多的准确率最终也是一把爆完。

而期权实际上有四个方向：分别是long call/ long put/ short call/ short put。翻译成中文就是：long call——看涨/ long put——看跌/ short call ——看不涨/ short put——看不跌。long call和long put我们刚刚的例子其实已经提到了，可以粗略地理解为有止损的且不会爆仓的做多和有止损且不会爆仓的做空。那么作为这两种仓位的对手盘——short call和short put，表达的是怎样一种观点呢？比如你short 6月底到期的行权价为10000的call，实际上就是在赌6月底比特币的价格不会超过$10000，如果赌赢了，拿走全部权利金。如果赌输了，那么就要输掉币价超过$10000的部分，再减去权利金。同样道理，6月底到期的行权价为$8000的short put，就是在赌6月底比特币不会低于$8000，如果赌赢了，拿走全部权利金。如果赌输了，输掉币价低于$8000的部分减去权利金。这一点可能听起来有点绕，但核心的思想总结一下就是，期权不仅可以赌某个时间点币价会超过某个价位，还可以赌某个时间但币价不会超过某个价位。这样就比期货要多出两个方向。我们知道，实际上市场不是只有涨或者跌，更多的时候是在横盘整理。因此期权实际上比期货更能精确地表达对于某个时间点上市场的观点的。

期权不仅可以赌方向，还可以赌波动，甚至还可以赌不波动。比如同时买入看涨和看跌期权，本质上就是赌在到期日之前会有大波动。大家仔细体味一下：『有大波动』跟单纯的看涨和看跌比较起来，是不是更有确定性呢？而赌有大波动的对手盘，则是在赌到期日之前『没有大波动』，仔细想想是不是这么回事？除了做波动性以外，期权还可以构建出各种各样在玩期货的时候无法想象的策略组合，比如现货备兑策略，就是在持有现货的同时卖出小于或等于现货数量的看涨期权。如果没涨过行权价，则可以在拿着现货不卖的情况下多收一点权利金。如果涨超过行权价，则相当于在某个较高的价位做了止盈的操作，法币计价还有收益。除此之外还有跨式，宽跨式，蝶式，铁鹰……各种组合，表达不同的观点，任君选择。

以上讲的这一部分可能对没有接触过期权的朋友来说会有点理解上的困难，这是正常的。实际上期权就像开车，刚开始的时候确实很复杂，而且如果不熟练的话，很有可能会翻车造成车毁人亡。但随着车技的不断提升，会越开越顺手，到后来会觉得驾车的感觉太好以至于不想再走路或者骑自行车了的感觉，因为后面两者太慢了。期权这样一个强大的交易工具是必须要学会的。而一旦学会了，相信我，你会回不去的，江湖人言：once you go options, you never go back。

0.2 期权学习之路的三个阶段

期权是一种相对复杂的衍生品，很多人在入门阶段就被挡在了门外。初步了解期权后，如果要成为一名期权交易员，还需要走过很长的路，很多人没能坚持到最后。大家不要想一步登天，学习总是需要一个过程的。期权交易员的成长大体要经过三个阶段，我们可以称之为入门，进阶，成熟。各位在期权学习之路上，一定要有信心成为一名出色的交易者。

一、入门阶段

入门阶段，可能对期权还停留在赌方向这个层面，对于期权的各种组合及特性还不甚了解。

首先不要瞎梭和瞎卖，不专业做卖方容易被爆，胡乱买期权也容易亏损。特别对于不懂保护和对冲的新手来说，亏损是最常见不过的事情。

入门阶段可以先做买方，亏几次熟悉一下操作。要是侥幸盈利了先别得瑟。主要是了解一下期权咋交易的，咋交割的，然后学会用永续和期货，体验一下 delta 对冲。

体验过单纯的买期权后，对时间价值的流逝，肯定是有印象了。每天亏钱，就长学问了。

所以这个阶段里，大家少买点，体验为主。如果不想亏真钱的，先去模拟盘练，但是呢，一般真金白银亏 theta，学习会比较上心。

第一次 delta 对冲的时候，可以严格按 delta=0 来对冲，这样慢慢你就能理解 gamma 是啥玩意儿了，也能初步体会所谓的“凸性”。然后大概能理解，所谓的期权，基本上是变化VS时间，或者说是 gamma vs theta 这个维度。

这个是第一阶段，期权算是初步体验了。

二、进阶阶段

第二个阶段，多学一些期权组合和期权的特性。这就需要系统性的学习期权知识了。可以读一读比较经典的书，边看书边实践。

这个阶段，Bear/Bull Spreads，Straddle/Strangle/蝶式 ,这些七七八八的期权组合和期权的各种特性你大概都有了解了。

你对期权已经很有概念了，每一种组合怎么构建，会有什么效果，比较了然了。可以先学简单的，两腿的，再做复杂的。要做到组合在行情里怎么变化，一点都不意外，就算是对期权比较熟悉了。

然后同一个到期日的期权组合都熟悉了之后，就可以从日历组合开始挑战不同到期日的组合。卖近期的买远期的，利用近期 theta 掉更快的性质，怎么获取一些优势，付出的 gamma 代价大概什么水平。一旦策略构建好，风险收益比心里完全有数，行情怎么走，组合浮盈浮亏怎么变化，一点不意外。

到了这个阶段，推荐读期权定价理论，也就是 BSM 模型的推导。对期权尚且两眼一抹黑，啥都没经历过的时候，读BSM一样是懵逼的。

很多金融数学的研究生毕业，然后发现啥都不会的。因为光学理论，其实压根不知道说的是什么。所以到了对期权有这样的熟悉程度后，看 john hull 的书，也不要死抠，不是说那个模型有多高深，而是那个理论不是很正常的脑回路，它遵循一个原则，叫“无风险套利不存在假设”。

到这个程度，希腊字母只是个辅助，未来theta会怎么变，行情往上或者往下，gamma怎么变，都很了然，不意外，这个阶段算是纯熟了。

在第一阶段，得对期权有足够的认知。

在第二阶段，对组合熟悉，读一读书，理解希腊字母。

走过了上面的阶段，就能亏得头头是道了。原来都怪庄家，现在怪自己没管理好风险，每次亏的时候都会给自己解释一下这次忘记了什么风险。

原来股市只会买，跌了才会亏；后来有期货了，涨了也能亏；现在有期权了，不涨不跌也能亏。

比一般股民，不知道高到哪里去了，因为很多人一辈子停留在概念和消息。一个消息能解释成利好，也能解释成”利好出尽“。明明是好消息，价格跌了，分析师：利好出尽，肯定跌啊。如果上涨了，分析师：大利好，必然上涨啊。反正分析师都有话可以圆。

所以第三个阶段呢，各有各的门路。这个看各位的交易哲学的，就是你信什么。成熟的交易员就是结合自己的仓位，风险偏好和对市场的看法，为自己构建一个 相应的portfolio。

1. 如何用好这本书

1.1 先仔细阅读目录

读一本书，先从目录开始——这是《如何读一本书 How to read a book》开宗明义的第一条读书建议。这条建议是有道理的，尤其是对于我们这样一本工具书。目录是一本书的骨架，通过目录基本可以了解作者大致想要从哪些方面来阐述主题。由于本书的定位是工具书，因此读者可以通过目录了解到两个信息：一是对期权所涉及的知识方面有一个完整的了解，对照自己的期权知识体系进行查漏补缺，二是读者可以很快地通过目录找到自己想要的内容。

1.2 实战+重复阅读

不知道你是否有过这样的经历：想了解一个新领域的知识，打开一篇高质量的文献后，发现还没有进入主题，就被开头的几个陌生的知识点给难倒了，于是开始理解这几个陌生的知识点，然后在理解这些新知识点的过程中，又发现了更多新的知识点，于是花了老半天的时间，还没有进入你真正想了解的主题。造成以上这个过程的本质原因，就是所谓的"过早引用"。

期权会涉及到许多新的名词与概念，本书将会尽量避免"过早引用"，力求将可能涉及到的对于小白不友好的概念拎出来解释透彻。当然，鉴于读者本身的知识储备、理解能力不同，我无法做到完全避免过早引用，而且期权当中，有很多概念在没有实操经验的情况下是很难体会和理解的。

因此，如果在阅读本书的过程中遇到那些"过早引用"的概念或知识点时，一定要记得"revisit"。Revisit不仅可以理解为从其他地方（搜索引擎、本书索引等）获得不熟悉名词或知识的信息后再重新回到本书来继续硬着头皮看下去，也可以理解为在进行实战操作后，再回来参考本书中的内容，从而获得更深的理解。

2. 期权：基础篇

2.1 初识期权

维基百科给期权的定义是：

期权是一种选择交易与否的权力。当合同买方付出权利金后，如果享有在特定时间内向合同卖方依特定条件或履约价格，买入或卖出一定数量标的物的权力，这种权力就称为选择权或是期权。如果此权力为买进标的物，称为看涨期权（Call），又称买权/认购期权。如果此权力为卖出标的物，称为看跌期权（Put），又称卖权/认沽期权。

看完定义，我们再来看一个案例，我特地转载了许哲老师在其知乎专栏上所写的一篇关于期权的文章其中一个段落（注：以下内容摘选自许哲《期权是什么》https://zhuanlan.zhihu.com/p/24993138 已获作者本人授权转载）

拿即将上市的豆粕期权举例，我们约定两个月后有权以3000元的价格购买豆粕，就是一个期权合约了。

这和期货合约不同的是，期货合约意味着你两个月后无论豆粕是什么价格，你都必须用约定的价格，也就是3000元去购买，哪怕到时候跌到2000元以下。而期权赋予持有期权合约者的仅仅是权力，当豆粕价格跌得很厉害的时候，我们可以选择弃权，这张合约就作废了。你有权力而无义务。换言之，可以“耍赖”。

但如果豆粕价格远远高于3000的时候，你可以行使你的权力，按照约定好的3000的价格买入。使得自身有选择的余地，故而期权被称之为option，你是可以有选择的。

这种可以见风使舵的权力，对于产业参与者们而言，是可以发挥重大作用的.

还是拿豆粕举例，上游的榨油厂买入大豆，卖出豆油和豆粕。买大豆的时候豆粕是一个价，生产出来后豆粕是什么价就不好说了。此时，榨油厂可以持有一张卖出期权。也就是约定在多久之后，有权力是以约定好的价格卖出豆粕。例如，A厂有权力在一个月后以2900的价格卖出豆粕。

我们考虑一下这和卖出一个月后的期货合约有什么不同之处。

第一种情况：豆粕价格上涨

期货：无论价格上涨到何种地步，我们必须以建仓的价格交割，作为豆粕的生产者，完全享受不到产品价格上涨带来的额外收益。并且，豆粕价格的大幅度上涨，会造成保证金追缴的问题。这可能会让企业在融资问题上猝不及防。

期权：价格如果大幅上涨，我们可以选择不行权。以市场上的高价卖出手上的豆粕。赚取产品价格上涨带来的收益。并且始终没有融资问题。

第二种情况：豆粕价格下跌

期货：豆粕价格下跌的时候，我们的豆粕空头头寸保护了我们的利润，我们依然可以以建仓时候的价格卖出豆粕。

期权：我们持有的是以2900价格卖出的权力，价格大幅下跌，我们依然可以以2900卖出。

在理论上似乎效果类似，但在实操经营上则大大不同。这涉及到保证金的问题。

交易所收取保证金的用意主要是防止参与者违约，而买入一张期权的交易者只有权力没有义务，压根谈不上违约。所以期权的买入者无需缴纳保证金，期权合约多贵就付多少钱，无需保证金。期货则无论多空，都要缴纳保证金。

我们知道企业运营现金流是非常重要的，在生产过程中的融资财务成本是很重要的一块，特别对于大宗商品行业，这可不比互联网创业公司，不是拿VC的钱而主要是银行授信或者类似的传统金融渠道。尤其强调财务规划的确定性并且成本敏感。

期货：因为未来价格不确定，必须要占用企业一块资金做保证金，企业需要资金变多。更令人担忧的是，在价格发生不利方向波动的时候，需要向交易所追加不少保证金。要是临时发生大的波动，融资可不是说融就马上能融到的。选择一开始保证金超量准备的话，财务成本就会增加了。这给企业套保的实操带来切实的问题的。

期权：持有看跌期权者（卖权），只付期权费，未来价格反向波动再大都不需要追加保证金。而且等量货物的期权费要比期货合约的初始最低保证金还低，故而财务成本低，确定性高。

2.2 期权基本要素信息

结合上面的定义，再加上许哲老师写的文章，我们就可以对期权有一个初步而全面的认识：

1. 和期货一样，期权也是一种衍生品（Derivatives），所谓衍生品是指一种价值依赖于标的资产/底层资产（underlying）的金融工具。
2. 期权分为看涨期权Call和看跌期权Put两种。在一个"正常"的期权市场中，用户是可以自由买卖期权合约的。（有很多交易所限制投资者卖期权的自由，美名曰"保护"投资者，但由于限制了供给，那么一般在这些市场中期权的价格是虚高的）也就是说，你可以作为期权的买方/多头（long），付出权利金（Premium），买入持有Call/Put；也可以作为期权的卖方/空头（short），收取权利金（Premium），卖出Call/Put。其中，long call是和short call的成交，互为对手盘，而非和long put的互为对手盘（虽然long call和long put对行情走势的观点截然不同）。
3. 和期货一样，期权有到期日（Expiry Date）。到期日就涉及交割，交割又分为"实物交割"（Physical Delivery）和"现金交割"（Cash Settlement）两种。所谓"实物交割"，顾名思义就是用标的物进行交割，一般在商品期权中，比如豆粕、黄金和股票期权中都是采用实物交割这种模式。一些指数类期权，比如标普500指数期权、沪深300指数期权等都是采用现金交割，即到期日底层资产和行权价的差值。用更为严谨的定义来看，如果用现金交割的话，Call的到期现金价值为（max的意思是两个输入值大的那个）：max(0, 到期价格-行权价)；Put的到期现金价值为：max(0,行权价-到期价格）。

一般在场内交易的期权多为欧式期权或者美式期权。其中欧式期权是仅可以在到期日交割，而美式期权是可以在到期日前交割。无论是欧式期权还是美式期权，中途都可以平仓（流动性允许的情况下）

4. 和期货不一样的是，期权有所谓的行权价（Strike Price）。行权价这个概念看上去很好理解，比如一张行权价为8000USD的BTC看涨期权，就是多头到期有权力以8000美金的价格购入1个BTC。但实际上，对于刚刚接触期权的朋友而言，行权价是比较难以理解的一个概念。我们将在下个章节专门讲讲这个问题。

2.3 从一维到二维到三维

2.3.1 理解行权价

很多刚接触期权的朋友一开始看到期权的“T型报价”图会感到非常不适应，主要原因是因为思维模式的差异：期货交易好像是一条在成交价格处开始画的线，方向开对了就盈利，方向开错了就亏损。

而期权的行权价，则是将“一维世界”变成了“二维世界”：用朴素地眼光来看，从赌开仓价格的涨跌，到赌不同行权价被行权的概率。而市场争议的焦点，从开仓价多空的争议，变成了不同行权价下权利金高低的争议。

举例：假如BTC目前价格为7000美金。如果用期货在此价位开仓，你可以表达两种观点（不考虑套利或者用期货对冲的情况）：目前BTC 7000美金价格会跌——做空，或者目前BTC 7000美金价格会涨——做多。而期权，则可以从期货的单个观点，变成多个观点——你觉得目前7000美金的价格很难涨上去了，这意味着7250、7500、7750的call很难被行权，那么你此时就可以卖出这些行权价的call来表达你的观点。这样，期权就完成了从一维到二维的飞跃。

2.3.2 平值/虚值/实值期权

还是假设底层资产目前价格为7000美金，那么：

1. 只要高于7000美金行权价的call，就被称为虚值期权，英文叫Out-of-The-Money，一般简称OTM；
2. 行权价正好等于7000的call，则被称为平值期权，英文叫At-The-Money，一般简称ATM；
3. 行权价小于7000的call，则被称为实值期权，英文叫In-The-Money，一般简称ITM；

对于Put而言，则正好相反：

1. 低于7000美金的put，是OTM
2. 等于7000美金的put，是ATM
3. 大于7000美金的put，是ITM

在此又引出两个概念：一个是『内在价值』（Intrinsic Value），另一个是『外在价值』（Extrinsic Value），权利金就是由『内在价值』与『外在价值』之和所构成的。

内在价值比较好理解：一个期权如果立即行权，所得到的价值就叫做『内在价值』。比如高于7000美金的call和低于7000美金的put，内在价值都为0，因为现价7000美元，没有人会用7000以上的价格去行使买权，同样也不会有人用7000以下的价格去行使卖权。所以对于虚值期权而言，其权利金『内在价值』为0，所有的价值都是『外在价值』。实值期权的内在价值则是现价与行权价的之差的绝对值。

善于观察的读者可能已经发现，越虚的期权，其权利金似乎越便宜，越实值的期权权利金似乎越贵，这其实也很好理解。首先，实值期权包含了内在价值，虚值期权只有外在价值。其次越虚的期权发生的概率越小，因此他们的期权费相应的也没法卖很贵。

注意上面那段话用的是『似乎』，因为只是绝对值上面的贵，而衡量相对意义上的贵贱指标，叫做隐含波动率（implied volatility），我们会在下一个章节详细阐述。

选择虚值、平值还是实值？

• **虚值期权——彩票：以小价格撬动大盈利。**大概率未来是不行权的，价格比较便宜，隐含的时间价值较少，所以时间衰败得也就越少。相对应的杠杆率就比较大，一旦价格变成实值，凸性效应（曲线加速上涨）越来越显著，获利能力极强，可能是几十倍几百倍的获利。
• 平值期权凸性效应也比较强，它往前一步就能变实值获利，往后一步就不能行权，所以波动特性非常高。vega 和 theta 衰败速度、vega 的暴露程度也是最大的。但平值期权有个好处就是溢价一般比虚值和实值更少。
• 实值期权比较贵，主要贵在内在价值上，时间价值比较少，相对应的时间衰败也比较少。所以很多人在做实值期权时常常相当于看做不用补保证金的类期货（期货需要补保证金，行情剧烈时可能被穿仓强平），而实值期权买入则可以放着，涨多少赚多少。

2.3.3 隐含波动率

这一章节内容较多，请耐心阅读。

在理解隐含波动率前我们先来看一段彩蛋内容：塔勒布、虚值期权与黑天鹅

著名畅销书《黑天鹅》《反脆弱》的作者纳西姆·塔勒布不仅是畅销书作家，也是一位期权交易高手，年轻的时候在芝加哥期权交易所做场内交易员。他在1987年持续买入估值深度看跌期权，一开始投的深度看跌期权都成为了废纸，然而到了10月19日那天，道琼斯指数一天之内下跌22.61%，而那天塔勒布的深度期权头寸给他带来了数千万美元的回报。

上一章节我提到，越虚的期权在绝对值上一定是比实值期权便宜，但这句话并不能给我们带来任何新的知识：这只是一句正确的废话。我们真正想要知道的，是期权价格相对的贵贱。在实际交易中，期权交易员更习惯用隐含波动率（implied volatility，或IV）来进行报价，而不是期权价格的绝对值。

很多新手对隐含波动率这一概念感觉很不适应，我们在这里先来理解"波动率"：

波动率有很多种计算方法，其中最简单的一种就是计算回报率的标准差，我们来回顾一下标准差的计算公式（高中数学知识）：

标准差的数学意义在于反映了一串统计数字与他们均值之间的离散程度，应用在金融市场上，我们可以用标准差来衡量一段时间标的实际回报率和回报率平均值的离散程度。举个简单的例子，两个股票A和B一个月内平均每天的回报率都是5%，如果A的标准差为3%，B的标准差为5%，那么我们可以说，在这一个月内，B的波动率比A的波动率要大。波动率越大，同行权价情况下的期权越贵，这条陈述在数学上是严格可证明的，这里我们记住这个结论即可。直觉上，这一结论也是容易理解的：波动率越大，说明标的的价格波动幅度越大，说明标的的走势不确定性越不确定，期权越有可能变成实值被行权，因此期权卖方需要更贵的权利金收入来抵消风险。比如国债的期权和标普500指数的期权，前者的权利金一定是比后者相对便宜很多的。

"已实现波动率" vs "隐含波动率"

上面那个例子中，A和B在一个月内回报率的标准差分别是3%和5%，这是一个通过观察即可得到的结果：只需要获得历史数据，代入公式即可计算得出。所以我们将这种可以直接统计得出的波动率称为"已实现波动率"（Realized volatility，或RV）或"历史波动率"（Historical volatility，或HV）。

而"隐含波动率"，顾名思义，是关于未来的波动率，是还没有发生的事情，是关于预期。因此我们没有办法通过观察得出"隐含波动率"这一数值。那我们怎么知道"隐含波动率"是多少呢？

答案：隐含波动率是通过成交价格，代入期权定价公式，反推而得到的。期权的定价公式有很多种，其中最有名的Black-Schole Model，在之后的章节会详细展开阐述，但在这里，你需要了解的是，无论什么定价公式，都可以通过价格反推出隐含波动率。换句话说：隐含波动率和权利金是一一对应的关系，是可以相互替代的。

将权利金转化成隐含波动率的好处是很明显的：

1. 隐含波动率是一个百分比数值，这样方便不同行权价、不同标的物、不同到期日的权利金相对贵贱的对比
2. 容易计算出标的在某个时间段内的振幅范围——通常隐含波动率都是年化的数字，因此如果要计算标的一天内的波动幅度，用以下公式即可得出：

年化波动率*sqrt(天数/交易天数）

说明：Sqrt()是开根号的意思

比如一个股票的IV是30%，那么一天的预期波幅大概率为：30%*sqrt(1/256) =1.875%；一个月的预期波幅大概率为：30%*sqrt(30/256)=10.27%。如果是BTC，由于交易天数为365，因此如果IV=38%，那么一天的预期波幅大概率为：38%*sqrt(1/365)=2%；一个月的预期波幅大概率为：38%*sqrt(30/365)=10.89%

1. IV的高低可以直接反映出期权市场的供求关系。因为IV可以近似等价为期权的价格，因此可以通过IV直接观察到目前期权市场的火爆程度，而这一定程度上也可以显示出目前市场的情绪。美股著名的VIX指数、又称恐慌指数，就是根据S&P500指数平值期权的IV加权平均而得的。通常美股在下跌的情况下，VIX会飙升，期权会变得更加昂贵。但这样的情况不一定在其他市场也适用，比如在A股，通常期权的IV会在股市上涨时增加。一个可能的假说是：在美股，上涨是常态，下跌是意外；在A股，下跌是常态，上涨时意外。因此冼老师说，VIX或类似的跟踪IV大小的指数更应该叫"惊奇指数"，而非"恐慌指数"。

这一章节有点多，总结一下就是：期权的IV是根据期权的实际报价，代入定价公式里反推得出的。IV由于是百分数，因此很容易用来对比不同标的、行权价、到期日期权价格的相对贵贱。IV也可以用来反映市场的情绪和期权市场供求关系，用其作为参数的指数又被称为"惊奇指数"。

2.3.4 微笑曲线和期限结构

将IV作为Y轴，不同的行权价作为横轴，我们就可以得到一张IV在不同行权价下分布情况的图：

一般来说，越靠近平值的期权IV越低，越虚/越实的期权IV越高，因为像人的微笑所以得名『微笑曲线』。还记得我们上一章提到的塔勒布利用黑天鹅事件获得巨利的事情吗？在『黑色星期一』前，美股的虚值期权IV跟平值期权IV并没有差太多。在那次事件后，人们意识到原来一天跌20%以上的事情也是有可能发生的，所以之后虚值期权的IV就被买上去了，就有了现在这样的微笑曲线。实值期权的IV之所以也高原因更多是因为流动性问题导致IV偏高，所以在实战中，我们一般会以平值为轴，将左边改成虚值put，右边改成虚值call，再把他们对应的IV统计上去，得出来的曲线仍然是一条微笑曲线。

同样的，将IV作为Y轴，不同的到期日作为X轴，我们可以得到不同到期日的IV分布图：

一般来讲，到期日越近的IV越低，到期日越远的IV越高，一个简单的解释是到期日越远不确定性越大，所以IV越高。更进一步，如果我们将IV作为Z轴，不同行权价作为X轴，不同到期日作为Y轴，做成一个三维坐标系，相应的就会获得一个三维IV分布图，这就是所谓的『波动率曲面』。

2.3.5 到期损益

期权的到期损益图很常见，基本上每个教科书里都会有。其中Short Call与Long Call、Short Put与Long Put的损益图如下：

横坐标是底层资产的价格，纵坐标为期权到期盈亏。我们之前说过，Short Call/Put和Long Call/Put互为对手盘：

• Short Call的一方卖出看涨期权，获得权利金，承担在到期卖出标的的义务。因此在到期时，只要价格在行权价以下，卖方都能获得全部权利金收益。但如果底层资产价格大于行权价时，此时卖方则会开始亏损已收到的权利金。随着底层资产价格进一步上涨，到期亏损会扩大。
• Long Call的一方为买入看涨期权，付出权利金，获得在到期买入标的的权利（以欧式期权为例，下同）。由于付出了权利金，到期时底层资产要涨过（行权价+权利金）才能最终盈利。
• Short Put的一方卖出看跌期权，获得权利金，承担在到期买入标的的义务。因此在到期时，只要价格在行权价以上，卖方都能获得全部权利金收益。但如果底层资产价格小于行权价时，此时卖方则会开始亏损已收到的权利金。随着底层资产进一步下跌，到期亏损会扩大
• Long Put的一方为买入看跌期权，付出权利金，获得在到期卖出标的的权利。由于付出了权利金，到期时底层资产要跌过（行权价-权利金）才能最终盈利。

2.3.6 盘中损益

在实际期权交易中，大多数的期权并没有在到期交割，更多的是在到期前即平仓了结。特别是在实物交割的限制条件下更是如此。John Hull的教科书里专门有写一个初入行的交易员由于忘记在交割前平仓，而不得不坐飞机去1000公里外的城市交割一头牲口的案例。因此，交易员更关心的是未平仓前，期权的损益情况。

下图就是一张call的盘中损益和到期损益对比图，其中红色的是盘中损益，下面的实线为到期损益，阴影部分则为权利金。权利金越贵（IV越高）则阴影部分面积越大。

2.3.7 期权卖方真的是“风险无限，收益有限”吗？

用冼老师的话说：“我信你个鬼！”

【交易随笔】"收益有限，风险无限"就是骗小孩的--期权卖方盈利的理论保证

01 蒙特卡罗模拟

首先，先得搞清楚蒙特卡罗模拟是怎么定价的。

传统金融学里面，有一种暴力算法，叫蒙特卡罗模拟，稍微有点金工基础知识的人都知道的一个方法。这种暴力算法是专门用来求解一些没有解析解或者很难求出解析解的奇异期权的价格——当然，它也可以用于欧式期权的定价问题。

蒙特卡罗模拟的思路很简单：假设有一个金融合约，我们称之为欧式看涨期权，它只有在期末才能被行权，它的期末支付VT=max(S-K, 0)，我们希望求出V0时这个合约的价格，这里的最大问题是：我们无法预测未来，即我们没有办法知道S的终值。

怎么办？我们可以假设S的路径（或者收益率）服从某一种已知的分布，根据这一分布模拟出在期权存续期间S可能走出的路径，像这样：

根据期权的期末支付VT=max(S-K,0)，求出所有S的终值对应的VT，然后求期望，再折现，就是我们要求的V0：

根据大数定律，随着你模拟的路径越来越多，这个V0会越来越“精确”（站在理论的层面上）。所以，金融工程里面所谓的【定价】，事实上是一个【均值】，对于欧式看涨期权来说，期初价格就是在某个分布假设下（E头上的Q就是对应这个分布的测度）期权期末支付（max(S-K,0)）的均值（也就是E）的折现（乘以exp(-rT)）。

整个蒙特卡罗模拟，事实上是一个【倒向求解过程】——通过期末值来求解期初值。

重点来了：既然是倒向求解，那么，接下来我们就把这个图倒向一下。

02 倒向蒙特卡罗模拟

我们把上面的蒙特卡罗模拟的走势图做一个水平翻转，像这样：

假如你把上面描述的这份合约，看作是一张卖身契，一张你去做鸭的卖身契。喝了这碗恒河水，从今天开始你就是来自印度的鸭王。不对任何顾客产生感情，不对任何票客有任何留恋，你，就是整条街的最强鸭王。

把这个图倒过来看之后，所有东西都是倒过来的：现在在你面前，有很多卖身契，它们的期末支付都可以写成max(S-K,0)，只要你敢卖，卖得足够多，你的收益会一直收敛，而且是收敛到一个值：V0。

更牛逼的是，由于你用蒙特卡罗模拟定出来的价格，【永远不可能为负值】。因此反过来说，上面的这个纯卖策略，就是一个【具有正期望值的交易策略】。而且这个正期望是被理论保证的。

所以，做期权卖方，终极奥义其实就六个字：

1. 钱多，你需要分散地卖；
2. 胆大，而且要卖很多；
3. 时间，这里的时间，除了指时间价值，还有一点：你需要给出足够的时间让策略收敛。

当然，这里面还有一些需要注意的问题。

03 做卖方就是做生意

今天这篇文章，解释了为什么教科书上说的“期权卖方，风险无限，收益有限”是骗小孩子的。联系之前【天赋树】文章中关于隐含波动率IV的解释，期权卖方的盈利有两大理论保证：

1. 倒向蒙特卡罗模拟：只要你敢卖，卖得足够多，策略必定收敛于某一个正值V0。
2. 隐波到期必归零：由于IV反映的是期权市场的供求，只要合约到期，IV一定归零。

本质来说，你以IV=10%卖出，和IV=100%卖出，站在期末看来，都是盈利的。只是IV=100%比IV=10%扛风险能力更强。所以，卖方需要做的两件事就是：

1. 成本管理，也就是IV。
2. 风险管理，尽可能让自己扛到到期日。

期权卖方，如同做鸭、做技师、开桑拿店，就是一门生意，教科书是不会教你做生意的。

2.4 期权的组合

2.4.1 Deribit 组合保证金制度

注意：Deribit的PM计算参数请参见https://www.deribit.com/pages/docs/portfoliomargin。

不过有时官网文档更新可能比较慢，实时的计算参数需参见My account - Portfolio Margin - Show current portfolio margin details（开通了PM的才能看到）。

Deribit 组合保证金（PM）详解

• 一般保证金 vs 组合保证金

与一般的保证金不同，组合保证金（Portfolio Margin，PM）换了一种计算保证金的方式。

一般的保证金计算，就是将不同的头寸独立开来，分别计算各头寸所需要的保证金，加总起来是所需的所有保证金。

而基于风险的组合保证金算法，则会将所持有头寸综合起来考虑，如果同时拥有多空方向不同的头寸，则可以共用保证金，从而降低整体保证金的需求。

🌰比如你卖了一个Call，需要0.1 BTC的初始保证金；同时你开了10 BTC的多仓，也需要0.1 BTC的初始保证金（杠杆100倍）。如果未开通PM，需保证金0.2 BTC；如果开通了PM，则只占需用0.13 BTC保证金（仅为举例说明，保证金要求以实际情况为准）。

当你从低阶的赌方向交易成长为专业型交易员，当你要开始卖期权并且要用期货或者其他期权仓位来对冲风险时，你需要开通PM。

那么PM总是可以降低保证金的吗？并非如此，这是个常见误区。有很多同学看到PM可以降低整体保证金就兴冲冲地去开通了PM，但开通了却发现似乎对保证金的要求比以没开通前更高了。实际上PM是专门为热爱对冲的交易者们准备的，如果你更喜欢裸开仓位赌方向，那么不要PM可能更加适合你。

再强调一次（敲黑板）：PM只能降低拥有对冲仓位的保证金！

• PM 的开通方式与要求

**开通方式一：**发邮件至support@deribit.com，参考邮件模板如下。注意需注明要开通的主账户、某个子账户名字，或说明为所有账户添加PM。

Hi Deribit,

I would like to apply PM for my main/sub account/all accounts. My Deribit email is xxx@xxx.com.

Thank you!

**开通方式二：**添加客服（sheldonotcooper）或Sarah（Mn7iug）微信进行申请，同样需注明以上信息。

要求：请在申请的时候保证账户里至少有0.5 BTC或15 ETH，同时最好是有一定的期权和期货交易经验。

• PM 是如何计算的（硬核）

组合保证金综合考虑期货和期权持仓。一言以蔽之，即在标的价格涨跌10%的范围内，每2%做一个压力测试，并且在IV层面也做涨28%/跌22%的压力测试，取所有情况中的最大亏损，再加上应急组分，即为组合保证金。

也就是说，完整的组合保证金可以分成两个部分，可能最大损失+应急组分。

使用参数

组合保证金的计算涉及以下参数（参数设置由Deribit Risk Management团队负责，如有更改恕不另行通知）：

• 参数 1：底层标的涨跌幅度：+/- 10%
• 参数 2：最大隐含波动率变化：(30/期权距到期天数）^0.3 *23.00%
• 参数 3：应急组分
  • 0.008 BTC 每行权价每净空头寸
  • 0.006 BTC底层资产价值

Part One——可能最大亏损

1. 一共需要测算组合在 11 种不同的标的价格涨跌幅度情况下盈亏情况：

-10%/-8%/-6%/-4%/-2%/0%/+2%/+4%/+6%/+8%/+10%

2. 计算期货在上述各价格时的币本位盈亏。我们定义标的期货盈亏表述为Futures PNL (X%)，比如涨2%为Futures PNL (+2%)。
3. 计算期权在上述各价格时的币本位盈亏：

• Step 1：以标的价格上涨2%为例，先计算IV不变时各期限盈亏加总，获得盈亏A；
• Step 2：在同一个标的价格下，再计算**1个月标准化IV下跌22%**时各期限盈亏加总，获得盈亏B。注意，时间的幂不是传统的0.5，而是0.3 （参考最大隐含波动率变化计算公式）；
• **Step 3：在同一个标的价格下，再计算1个月标准化IV上涨28%**时各期限盈亏加总，获得盈亏C。注意，时间的幂不是传统的0.5，而是0.3。
• **Step 4：**取A/B/C中亏损最大的值作为该标的价格下期权的最大亏损Option Max Loss +2%, 我们简称OML(+2%)；
• Step 5：计算各标的价格的OML(X%)。

4. 分别加总各标的价格的Futures PNL(X%)+OML(X%), 获得各价格时组合的盈亏Portfolio PNL (X%)。
5. 比较11个Portfolio PNL (X%)，取其中亏损最大的值（负得最厉害）的，作为组合保证金（Portfolio Margin）的第一部分。

Part Two——应急组分

**应急组分（Contingency Component）**的作用是给互相对冲的头寸所需要的保证金提供一个底线，避免仓位在不断累加，而保证金却无需增加。

期货部分的Contingency比较容易理解。如果你持有做多期货，比特币价值100个，做空期货（不同期限）比特币价值也是100个，期货部分的Contingency是仓位绝对值的总额的千分之六，即(100+100)*0.0060 = 1.2000 BTC。

期权部分的Contingency：每个行权价的净卖权张数，每张0.0080 BTC**（千八）**。

🌰1：如买了1张BTC-21FEB20-9000-C的看涨期权，又卖了 1 张BTC-21FEB20-9000-P的看跌期权，那21FEB20这个期限中行权价9000的净卖权张数为0，不需要增加Contingency。

但是如果卖了 3 张BTC-21FEB20-9000-P的看跌期权，那21FEB20 9000这个行权价的净卖权张数就是2，需要的Contingency为：2x0.0080 BTC=0.0160 BTC。

🌰2：譬如一个价差组合，卖出1 张BTC-21FEB20-10000-P，买入 1 张BTC-21FEB20-9500-P （注意行权价不同）。那这个组合的Contengency就是1张x0.0080 BTC，因为买入期权无需Contengency。

把期货和期权的应急组分都加总起来，再加上之前标的价格+/-10%和IV+28%/-22%做出来的最大损失加起来，就是完整的组合保证金。

• 关于 PM 的小练习

现在大家能看懂我们网站上 My account-Portfolio Margin 下面 Show current portfolio margin details 里面的各项数据了吗？（需开通 PM 才有此选项）

以上图为例。第一部分，最大可能盈亏由图中的三张表来展示计算而得。最下面的表格 Option Pls表示你的各个期权仓位在标的从-10%变动到 10%的币本位盈亏情况，中间的 Futures Pls 表示你的各个期货仓位在标的从-10%变动到 10%的币本位盈亏情况。

分别加总得到 Part One 最大可能盈亏的表格，我们可以看到，当标的上涨 10%时，你的组合头寸亏损得最厉害（-25.0578 BTC）。

第二部分是应急组分。应急组分用的参数在图中右上角标明，根据上面我们所说的方法可以算得期货部分的应急组分（Contingency FTU）为 0.8391 BTC，期权部分（Contingency Opt）为 6.0008 BTC。

那么你需要付出的保证金Portfolio Margin就由上述两部分组成，最大亏损的绝对值加上应急组分，即25.0578+0.8391+6.0008=31.8977 BTC。

你还可以点开Option Pls 的每一行权日查看在 IV 下降、保持不变和上升情况下，标的从-10%到 10%变动过程中，你的各个期权头寸的盈亏情况。

2.4.2 买进看涨期权

所有的操作中，最简单直接的，莫过于买进一张看涨期权，所以我们也从买进看涨期权讲起。

买进看涨期权，交易者有权在指定日期以约定的价格买进底层资产，会在上涨期间获得收益，下跌则会造成损失。同时买进期权本身是具有杠杆属性的，它的非线性特性又和现货、期货有明显的区别。

买进期权的损失有限，最大损失为权利金；收益无限，随着标的上涨，期权价格也会随之上涨，深度实值的看涨期权几乎相当于买进标的本身。

2.4.2.1 看涨期权的选择

买进看涨期权可以选择**“行权价”和"期限"**。

选择合适的行权价，可以更加准确的表达自己对未来市场价格的观点：

• 买进虚值看涨期权，期权费相对便宜，但是行权的可能性比较低；杠杆率比较高，最大损失比较小，判断正确盈利很大，所以赌方向经常选择虚值期权。
• 买进平值看涨期权，期权费中等，但是行权的可能性更高；杠杆率中等，theta和gamma较大，适合宽幅振荡行情。
• 买进实值看涨期权，期权费昂贵，但是行权的可能性最高；实值期权选择相对较少，经常配合其他两种期权进行组合。

选择合适的**交割时间（期限），**可以更加准确的表达对市场走势的判断：

• 买进短期看涨期权，期权费相对便宜，但是距离交割时间较近，行权的可能性比较低，容易归零；杠杆率比较高，最大损失比较小，判断正确盈利很大，所以赌短期方向经常选择短期期权。
• 买进远期看涨期权，期权费相对昂贵，但是距离交割时间很远，行权的可能性比较高。但是因为昂贵的期权费，盈利也并不容易。

2.4.2.2 看涨期权与看跌期权

看跌期权的原理和看涨期权类似，只是方向不同。特别提到一点，期权有四个交易方向：买入看涨、买入看跌、卖出看涨以及卖出看跌。买进看涨期权的对手盘是卖出看涨期权的一方，而不是买进看跌期权的一方。

交易者要注意，卖出看涨期权有义务在指定日期以约定价格卖出底层资产。卖出看涨期权最大收益是权利金，而最大亏损是无限的，随着价格上涨亏损会无限上升，在深度实值时近似于期货做空。

对于同一张期权来说，卖方和买方的盈亏特性是正好相反的。但是在交易中卖方和买方要注意的问题完全不一样。对于新手，建议从买方开始做起，因为卖方的风险很大。在熟练之前，做卖方难以理解其风险点会承担无限风险。

2.4.2.3 评价期权性质的参数

评价一张期权在不同维度的性质，可以使用IV和希腊字母。具体的衡量标准，可以在3.1希腊字母进一步了解。

2.4.4 牛市价差（Bull Spread）

牛市价差适合于对未来价格走势看涨，但是又并非强烈看涨的情况。与买进看涨期权不同，牛市价差的损失有限，收益也有限，但是花费的权利金更低。

实际上，牛市价差是用牺牲看涨期权的一部分潜在收益，换取更低的持有成本。

2.4.4.1牛市价差的盈亏特性

我们先举个例子：现在币价是10000美元，月底到期的平值看涨期权价格为500美元（执行价=10000美元），虚值看涨期权价格为300美元（执行价=11000美元）。

此时如果我们认为价格会上涨，我们可以买进现货，那么接下来价格上涨多少就盈利多少；可以买进期货，杠杆会放大你的亏损和收益。

如果像上一节中提到的，买入平值期权，因为权利金比较贵，当到期价格高于10500美元时，我们才会盈利。对于认为不会暴涨的交易者，他可以卖出一张虚值期权，收获权利金300美元，降低成本。

此时，交易员实际付出200美元，而他的盈亏特性如图所示：

2.4.4.2牛市价差的种类

上面举的例子是牛市价差的一种：牛市看涨价差，由两个看涨期权构成，买入一个行权价低的看涨期权，卖出一个同期限行权价高的看涨期权。付出相对少量权利金换取区间内上涨的潜在收益，适合隐含波动率中等，同时波动率微笑偏移明显的时候。

另一种是牛市看跌价差，由两个看跌期权构成，卖出一个行权价高的看跌期权，买入一个同期限行权价低的看跌期权。收到相对少量权利金换取区间内不下跌的潜在收益，适合隐含波动率高，同时波动率微笑程度低的时候。

特别要注意的一点是，一般构成牛市价差使用平值和虚值期权作为研究目标较多。根据PCP平价公式可以与实值相互转化，一般在实值期权定价有优势时才会选择实值期权。

2.4.4.3牛市价差与裸买看涨期权的异同

相同点：

1）牛市价差与买进看涨期权，都会在上涨时获利，下跌时亏损。

2）最终交割的亏损，在考虑权利金后都是有限的。

不同点：

1）价差策略收益有限，在价格上涨超过最大盈亏点后不再增长；买进看涨期权收益可以随标的无限上涨。

2）价差策略成本低于买进期权。

2.4.4.4牛市价差的应用

1）在买进看涨期权获得盈利后，可以卖出一张看涨期权，形成牛市价差，锁定部分收益。

2）表达市场走势观点：如果认为市场在接下来会小幅上涨，则可以构建牛市看涨价差；如果认为接下来市场不会大幅下跌，则可以构建牛市看跌价差。

3）改变仓位的潜在收益结构：持有现货以及期货的收益是线性的，通过增加价差组合，可以将持仓变为非线性潜在收益结构，替代期货的硬性止损/止盈。从另一个角度讲，这是在改变自己未来的持仓成本（本条应用需要在实战中反复体会）。

2.4.5 铁鹰策略（Iron condor）

以下内容引用自旁白君视频，视频链接：https://www.bilibili.com/video/BV1BT4y1L7wJ

铁鹰策略（Iron condor）是一个亏损有限、收益也有限的策略。

• 到期损益与盘中损益如下图所示：

可以看到，如果大涨或大跌，该组合的损失都是有限的，如果价格波动不大，则收益也封顶。与卖出宽跨组合的最大区别在于遇到单边行情可以截断损失。

可以说是比较“中庸”的策略，该组合是胜率高但盈亏比较差的策略（盈亏比和胜率是两个互相制衡的点）。

• 铁鹰策略的特点：
  1. 亏损有限
  2. 收益有限
  3. 胜率较高
  4. 盈亏比较差

铁鹰组合是一个Credit Spread，以保护的形式赚Theta的钱。仅在没有大波动的情况下赚钱概率极高。

• 缺点：
  1. 两边的翅膀越窄，收益越高；翅膀越宽，收益越低。
  2. 只有在接近到期日前才会有较大的收益。可以使用Deribit 期权策略器（pb.deribit.com）看到，越临近到期日，赚钱速度最快的是最后几天。
  3. 是同期四腿的策略，买卖价差过大，容易出问题。
• **策略拆解：**如下图所示，可以将铁鹰策略分解为左右两个对称的部分。左边部分为Short Put Spread，即卖出一个略虚的 Put + 买入一个更虚的 Put，右边部分为Short Call Spread ，即卖出一个略虚的 Call + 买入一个更虚的 Call。
• 具体价格代入：
• 到期日损益情况分析如下：
• 希腊字母部分（以更正后的红字为准）：
• 其他：
  1. 建议大家不要持有到期，中间有利润时就可以及时出场；
  2. 最好是在隐含波动率较高时进入，因为头寸赚的是卖的钱；
  3. 进场时间点最好是时间价值损耗最快的时候入场，可以更快地吃到肉。例如45天-30天入场，剩余10天左右就可以出场。
  4. Delta 的选择：0.1-0.3；
  5. 铁鹰策略可以在中间平掉部分，例如如果平了两腿盈利的卖单，剩下的组合即为宽跨——意味着你认为接下来的行情为单边大波动行情。

2.4.6 比例价差（Ratio Spread）

以下内容节选自旁白君视频：https://www.bilibili.com/video/BV1Zi4y1G7PT

• 比例价差的构成：卖出1张同期平值 Call + 买入 2 张同期虚值 Call。目的是卖出1张平值获得的钱可以尽可能抵消买入2 张虚值的钱。
• 适合的行情：即将突破的行情。以上涨为例：
  1. 横盘很久了，有一种要突破的感觉，那就容易进入无限上涨端。
  2. 接近阻力位，有突破的趋势。

  当然，也可以用合约带止损进场。如果赌对了，大获全胜，盆满钵满；如果赌错了，立即止损，小额亏损离场。也可以用纯买 call，赌对了，大获全胜，盆满钵满；赌错了，亏损有限。

  但上面这两种方法都有个问题，那就是假突破较多的情况下，容易被反复止损，累积下来损失也不少。

• 比例价差的优势：花的钱少（甚至可以不花钱），如果上涨了也能赚钱，虽然比纯 call 的钱赚得更少（因为卖出了一张期权）；如果不动的话会亏一小笔；如果下跌了小赚（如下图👇）
• 比例价差策略需要注意的点：
  1. 不适合做短线，是中长期策略，一般是 1-3 个月。
  2. 不适合拿到最后一天，到期前的风险加大，担心最后的价格波动恰好停留在了 B 点（见上图），造成亏损。
  3. 策略中途可以退出：中途赚到钱就可以及时离场。如旁白君在视频中演示的那样，在 pb.deribit.com 上面构建的比例价差，随着到期日的临近，盘中损益曲线逐渐向 B 点的尖端靠近，亏损的可能性加大。
  4. 不一定得是 1：2，可以是 1：3
• 比例价差的希腊字母：假设你卖出了一张 ATM call，买入了两张略虚的 call，四个希腊字母则分别为：
  1. 卖出 ATM call delta为-0.5，买入两张 OTM call，每张 delta 在 0.25-0.5 之间，则最终的总 delta 为正。
  2. 卖出 ATM call 负gamma 是最大的，买入两张略虚的 call，注意构建出来的最终的 gamma 一定要大于零，因为随着价格上涨要赚钱。
  3. vega>0，意味着隐含波动率下降，组合会亏钱。
  4. theta<0，意味着时间流逝，组合亏钱。

  所以比例价差组合的风险在于 vega 和 theta，最好不持有到期，中间获利就可以离场。

• 反向比例价差策略是用来抢反弹的最好的策略。

2.4.7 日历价差/水平价差（Calendar Spread）

以下内容节选自旁白君视频：https://www.bilibili.com/video/BV1EK4y1s7Pg

买入远期期权，卖出同量同价的近月期权。

同样的行权价，远期的 call 比近期的 call 贵，因为有更多的时间价值。Put 同理。

损益图演示如下：

• 希腊字母如下（以卖出近期 call、买入远期 call 为例）：
• 策略何时收手？具体视情况而定，一般近月到期前就可以全部平仓。但如果近月到期，你认为价格持续上涨且势头猛烈，那么可以留住远月头寸。
• **日历价差与卖出跨式期权的希腊字母区别：**日历价差vega为正，卖出跨式 vega 则为负。
• 日历价差表达的观点是：卖近买远或买近卖远。如果你认为近期价格波动不大但远期价格会变，则可以做日历价差，过了波动不大的近期，将卖出近期部分平掉，留着远期的买方期权等远期波动获利。如果你认为近期波动大但远期价格不会变，则可以卖出日历价差，等波动大的近期获利了结后，卖出远期期权等坐收权利金。

2.4.8 跨式/宽跨（Straddle）

• 买入跨式 (Long Straddle) 即同时买入看涨和看跌期权，是个双买策略。买得越宽，赌的波动越大，表达的观点是“我不知道它会涨还是跌，但我知道会上蹿下跳”，即认为标的会大涨或大跌，例如下周公司要公布消息，到底是利空还是利多并不知道。这个组合最怕的是不涨不跌，所有期权费都进行衰败就开始亏损了。上涨、下跌到一定幅度的时候挣钱，波动不大的时候亏钱。跟本身方向无关，只跟价格波动的幅度有关。对于价格比较温和的资产，这个组合会比较便宜。
• 跨式的希腊字母：买跨式时，gamma、vega都相应放大，但 theta 也相应变大。中间的赚钱效应不太明显，但越往某个方向大波动走，就越接近于期货（delta 越接近 1）theta 为负：时间对你不利，期权会越来越便宜。
• 宽跨式：买不同的行权价就叫宽跨式了，这样期权费会更少一点。买虚一点的看涨和虚一点的看跌，成本小但对行权的要求会更高些——要求标的暴跌或暴涨。
• 卖出跨式 (Short Straddle)：赢面变大，风险变大如果认为要盘整，可以卖宽跨。收了两份的期权费，但两边风险都是承担着的，无论上涨还是下跌都是不利的。相当于是为别人做了双重兜底承诺。如果价格没变化的话，每天都在收钱。需要权衡：
  1. 标的走势平稳，那么卖出这个组合会很便宜，但赢面大。
  2. 标的走势动荡，则卖 straddle 可以卖出好价钱，但承担的风险就大。

3. 期权：进阶篇

3.1 亏得明明白白：希腊字母

在我们以前的文章中提到过一个问题，小白到底需要不需要懂得希腊字母。很多交易者并不清楚希腊字母，也不清楚希腊字母背后的含义，但是这并不影响交易，更不影响盈利。同时。很多职业交易员却把希腊字母作为期权的入门基础。

是什么造成了大家对希腊字母产生了这么大的分歧呢？

其实就是交易理念！

大部分投资者，主要的交易对象是标的价格（我们一般称为S），在这种交易理念中，不管是现货、期货还是期权，都基于对价格行情的预测：我觉得要涨了，那么我就买进现货、开多期货、买进看涨期权、卖出看跌期权！

标的物的价格S当然是最影响期权价格的因素没错，当标的的市场价格高于行权价格时，标的价格的波动会直接影响到期权的内在价值，而标的价格的波动同样会影响到标的价格在未来时间里的价格分布预期进而影响到期权的时间价值。

我们的课程中多次提到，期权最大的魅力在于他的非线性特性，可以让我们在多个交易维度进行交易。如果忽视了交易维度，那么就失去了期权交易的乐趣，也失去了非常多的盈利可能。预测行情对于期权虽然也同样重要，但这并不是唯一的盈利途径。退一步讲，如果一个人看涨跌看点位看的准的话，那做期权不如直接期货梭哈，。

这就很像在一个陌生的赛道开赛车，未知的赛道就像是市场一样随机。期货的就像是一台普通赛车，有油门、刹车和档位。而期权就像是F1赛车，除了基本操作，还有一大堆大大小小的按钮和仪表。如果在未知的赛道上，新手开F1反而更容易翻车。

那么我们既想要体验F1的性能，又想不翻车，那我们该怎么办？

当然是学习怎么看仪表，怎么操纵这些大大小的仪表和按钮。

在学习了基本的四个单腿知识和多种策略组合，就相当于学会了哪里是油门，哪里是刹车。下面我们就要更深入的学习这些仪表和按钮——期权希腊字母。

期权希腊字母一般常用的有Delta、Gamma、Vega、Theta和Rho，下面我们就逐一对这些希腊字母进行分析。

3.1.1 常用希腊字母一：Delta

Delta是价格方向的度量，用来判断期权的多空方向。

Delta定义是标的价格每变化一元带来期权价格的变动幅度。简单来说，就是期权价格变动与标的价格变动的比值。

举个例子：现在比特币价格为7000美元，一张期权合约A的价格是100美元，delta是+0.5。那么当比特币价格上升为7001美元时，期权A的价格上升为100.5美元。同样的，如果价格下降至6999美元，期权A的价格也会下降至99.5美元。

另一个例子：现在比特币价格为7000美元，一张期权合约A的价格是50美元，delta是-0.6。那么当比特币价格上升为7001美元时，期权A的价格下降为49.4美元。同样的，如果价格下降至6999美元，期权A的价格会上升至50.6美元。

（以上例子不考虑时间流动和比特币反向合约问题，后文会讲）

【插图】

下面提出一些Delta的特性：

1）一张期权合约的Delta值只能是-1至1。

做多（买入看涨和卖出看跌）时，Delta为0至1。

做空（买入看跌和卖出看涨）时，Delta为-1至0。

平值期权的Delta绝对值值通常在0.5附近。

实值期权的Delta，实值程度越高，绝对值越接近于1，也就是越接近期货。

虚值期权的Delta，虚值程度越高，绝对值越接近于0，也就是越接近于彩票。

2）Delta值的分布受到期时间的影响。

期权临近到期，实值期权一般接近于1（或-1），而虚值期权接近于0。整个期权Delta的分布会更加集中在交割价格附近。

在期权距离到期时间比较久时，Delta的分布会更加分散。

【插图】

3）Delta值的分布受IV的影响。

当IV越小，期权的Delta分布会更加集中在交割价格附近。

当IV越大，期权的Delta分布会更加分散。

【插图】

4）Call与Put的Delta值变化规律相反。

同交割价格、同到期时间的Call与Put一般绝对值相加为1，但是实际市场会有一点偏差，这个偏差是市场情绪造成的，原理和期货升贴水一样，有时候会有套利空间。

5）期权组合的Delta一般可以直接相加，在绝大多数的情况下，期权的Delta是相对线性的，也是期权希腊字母中最直观的一部分。如买进一个Call，卖出一个同价位同期限的Put，我们会得到一个Delta值为1的组合，实际上其效果与直接买进一个期货类似，如果此组合和期货价格有差价，那么就存在套利空间。

进阶：

比特币期权权利金的Delta

• 习题1：买进一个Delta为0.4的合约A，卖出一个Delta值为0.8的合约B，同时持有0.5BTC现货保证金，那么此时如果价格上升，投资者法币本位是否盈利？
• 习题2：买进一个Delta为0.4的合约A，卖出一个Delta值为0.8的合约B，同时持有0.5BTC现货保证金，那么此时如果价格上升，投资者币本位是否盈利？
• 习题3：在PB上模拟不同仓位组合的Delta组合变化。

3.1.2 常用希腊字母二：Gamma

Gamma是期权价格变化的二阶度量。

Gamma衡量的是标的价格每变化一元所带来Delta值的变化，简单来说就是标的价格的二阶导。Gamma值，是我们最关注的期权非线性参数，也是最直观的非线性要素，多种策略（如Gamma Scalping）都是关注Gamma值构建的。

举个例子：现在比特币价格为7000美元，一张看涨期权合约A的价格是100美元，delta是+0.5。那么当比特币价格上升为7100美元时，Delta变化为+0.6，期权A的价格会介于150美元至160美元（如155美元），多出150的部分就是Gamma产生的利润。

另一个例子：现在比特币价格为7000美元，卖出一张看涨期权合约A的价格是200美元，delta是-0.6。那么当比特币价格上升为7100美元时，期权A的价格上升为280美元。损失大于260美元的部分就是Gamma损失。

（以上例子不考虑时间流动和比特币反向合约问题，后文会讲）

Gamma的特性：

1）Gamma本质上是期权价格的二阶矩，所以一张期权的Gamma恒为正值。买入期权就是正Gamma，卖出期权就是负Gamma。

2）期权的Gamma和Theta互为机会成本，特别是在不考虑IV的情况下，二者几乎是可以互换的。Gamma的特性和Theta的特性有诸多相似之处。

3）Gamma受交割价格的影响非常明显。

同期限的期权中，平值期权的Gamma值最大。随着标的价格的不断变化，平值附近的期权Delta变化会非常明显，Gamma Scalping策略（第4章）就是利用平值附近期权Gamma较大而设计的，深度期权的Gamma很小，很难进行Gamma Scalping。

4）Gamma受到期时间的影响非常明显。

在期权越接近到期时，Gamma分布会向平值附近集中。随着到期时间临近，实值期权加速逼近于1，虚值期权期权加速逼近于0。

特别是快到期的平值期权，其Gamma值会变得十分巨大，标的价格小幅的变化，期权就可能由平值变为虚值，此时接近于1的Delta值会“骤然”接近0。

Pin Risk（也是一种策略）这种风险就是由于此项特性造成的，这种风险会导致组合的局部风险暴露，同时也会占用很多保证金。

5）Gamma受到IV的影响

当IV越小，期权的Gamma分布会更加集中在交割价格附近。

当IV越大，期权的Gamma分布会更加分散。

6）Gamma一般是需要管理的，而非直接相加，据此来避免Pin Risk等局部风险。但是对于新接触期权的交易者而言，直接相加或者分为远近两个组合管理都是可以的。

习题1：买进一个Delta为0.4的看涨期权合约A，那么此时如果价格上升，此合约的Delta是大于0.4还是小于0.4？

习题2：买进2个Delta为0.4的合约A，买进1个Delta值为0.8的合约B，，那么此时如果价格上升，投资者哪个仓位盈利更大？

习题3：买进一个Delta为0.5，Gamma为0.001的合约A，卖出1个Delta值为0.5，Gamma为0.002的合约B，接下来行情怎么变化投资者的亏损最小？

习题4：在PB上模拟不同仓位组合的Gamma组合变化。

3.1.3 常用希腊字母三：Theta

Theta是期权价格在时间上的度量。

Theta是时间每流逝一天所造成的期权价格变化。一张期权合约的Theta一般是负的，即对于买方而言，期权的价格随着时间流逝在不断减少，而且流逝速度越来越快。

举个例子：现在比特币价格为7000美元，一张平值看涨期权合约A的价格是100美元，此时期权的内在价值刚好为0，100美元全部是时间价值，通过期权定价公式我们计算出Theta是20美元。

那么买入这张期权A的买方，持有这张期权一天未进行任何操作，比特币价格仍为7000美元，期权A的价格会下降为80美元，损失的20美元就是Theta损耗；如果持有到期，比特币仍为7000美元，期权A的价格会归零。对于一张期权来说，相对的，期权卖方的盈利就是期权买方的损失。

平静的时间流逝是期权买方的敌人，是期权卖方的朋友。剧烈的行情波动是期权买方的朋友，是期权卖方的敌人。

Theta的特性：

• Theta的特性与Gamma有非常多的相似性，只不过他们是相反的。
• 期权的Theta受执行价格影响。

平值期权的Theta值在同期限期权中是最大的，卖方卖出平值期权可以收到最大的时间价值。这个特性也可以换一种表述方式，平值期权在同期限期权中，时间价值是最大的，因为平值期权的波动性是最大的。

• 期权Theta受到期日影响。

同执行价格的期权，远期的Theta要低于近期。这一点对于初学者要仔细辨析，我们知道远期期权的价格一定是更高的，也就是说拥有更大的时间价值，但是他距离到期的时间也更长。如果我们将目光放在当前每一天的时间价值，远期期权的时间价值是低于近期期权的，也就是说，远期的Theta要低于近期。这种特性是构造日历价差的基础，期权的诸多期限结构组合都是通过此特性构建的。

• 期权的价格受到IV的影响。

同一张期权，当IV较高时，期权的Theta也会比较高；当IV较低高时，期权的Theta也会比较低。

5)平值期权的时间价值的损失的大小一般和到期日的时间长度的平方根成反比。这个特性表明随着时间的临近，时间价值会着加速衰减，最后衰减为0。

6)期权Theta的管理上，一般可以直接相加，部分特殊期权仓位需要单独管理。期权的Theta可以说是几个希腊字母中，卖方唯一的朋友，所以卖方在收取Theta时要不停控制其他维度风险；而Theta就是买方的成本，买方要通过其他维度的盈利补贴Theta损失。

习题1：买进一个交割价为7000的近期看涨期权合约A，卖出一个交割价为7000的远期看涨期权合约B，那么经过一天如果价格不变，IV不变，此时的卖方是否盈利？

习题2：买入一张平值期权，如果隐含波动率快速上升，那么此期权的Theta将会怎么变化？如果到期时价格刚好处于行权价，那么卖方是否盈利？

习题3：在PB上模拟不同仓位组合的Theta组合变化。

3.1.4 常用希腊字母四：Vega

Vega

Vega是期权在波动率方向上的度量。

Vega的衡量标的资产价格波动率变动1%时，期权价格的变化幅度，是用来衡量期货价格的波动率的变化对期权价值的影响。对于买方而言，Vega是正数，也就是说波动率的上升对买方有利而对卖方不利。

举个例子：现在比特币价格为7000美元，一张看涨期权合约A的价格是200美元，IV为60%，Vega是+3。那么当比特币价格维持7000美元，Iv下降为40%时，期权A的价格会下降至130美元附近，因为波动率下降造成的损失接近70美元（因为Vega也是非线性动态变化的，希腊字母为Vomma，所以比20*3要多一些）。

（以上例子不考虑时间流动和比特币反向合约等问题，后文会讲）

【插图】

Vega的特性：

1）Vega本质上是期权波动率的方向，所以一张期权Vega恒为正值。买入期权就是正Vega，卖出期权就是负Vega。

• 期权希腊字母Vega的引入就代表着考虑IV对期权价格的影响，即将IV-Free的计算方式改变为IV-Base的计算方式，前述希腊字母的很多特性中提到IV的影响，在希腊字母的角度，就是考虑Vega的影响。

3）同交割价更远期的期权，价格受IV影响越大，其Vega值越大。

• 期权买方有正Vega，同时也有正Gamma，所以如果要做多波动率，买进之后什么都不做是不行的，就像买了电影票却不去看电影[许哲老师语]
• 在考虑波动率交易时，首先要区分做多波动和做多波动率的区别，一个是Vega，一个是Gamma。

4. 期权：实操篇

实操篇部分节选自 Greeks 公众号（https://mp.weixin.qq.com/mp/appmsgalbum?__biz=MzI2NDI5MzY4Ng==&action=getalbum&album_id=1744367604602863622&scene=173&from_msgid=2247487049&from_itemidx=1&count=3#wechat_redirect），作者 Jeff（微博：小灯冲冲冲）。

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实操篇部分的图片截图自Greeks.Live网页版www.greeks.live/web/，欢迎各位体验。

4.1 实值期权如何平仓

期权的流动性以近月虚值、平值最佳。随着期权进入实值，流动性急剧下降，盘口的点差很宽。

我们以一组具体的期权报价来详细分析实值期权该如何进行平仓。

以2021年3月26日看涨期权为例，当前比特币现货指数价格为$46,892，3月26日期限的合成期货价格为$48,478，Deribit的比特币期权是以合成期货价格作为计算期权在值程度的依据的。

图1 3月26日期限的合成期货价格

提示——Deribit的合成期货价格是什么？

对于看涨期权来说：

• 行权价在0到$48,478之间的为实值（ITM）；
• 行权价在$48,478附近的为平值（ATM）；
• 行权价在$48,478到更高的为虚值（OTM）。

提示——对于期权虚实的直观理解

对于虚值期权，到期兑现的可能性较小，比较虚无；而对于实值期权，到期兑现的可能性更大，比较实。

我在这个期限有早前买入的0.1张行权价为$28000的看涨期权，币本位已经赚了100%多（每张期权成本0.2050 BTC），现在希望获利了结。现在我们来观察一下盘口👇。

图2 T型期权报价表：实值、平值、虚值的买一和买一价

我持有的是买入的期权，平仓则需要卖出，交易对手方最好的报价是买一价0.4215 BTC，比标记价格0.4338 BTC低了0.0123 BTC，差相当多。

提示——Deribit的标记价格

标记价格（Mark Price）是当前期权市价的一个估计价格，用于计算仓位盈亏、账户净值、保证金余额等。

这里买一和标记价格的差距，会造成我实际卖出期权的时候，比起标记价格所估计的盈利，每张期权要减少0.0123 BTC。对于我当时0.2050 BTC的成本就是6%，很显著。

如果我们看虚值期权，比如行权价$64000，买一0.0550 BTC，标记价格0.0552 BTC，这俩只相差0.0002 BTC。从而大家可以直观感受到，实值期权的流动性有多差了。

因此，如果我希望减少滑点平仓，那只能去进行挂单，而不是吃单。点击对应行权价的期权报价信息，进入期权下单页面👇。

图3 期权下单页面（权利金绝对值下单）

首先我们观察一下按权利金绝对值下单，即图3所示的BTC下单方式。

数量底下的绿色数字0.1，是我当前持有的买入期权的数量。如果我在这个行权价持有的是卖出期权，这里的数字会显示为红色。

这个行权价的实值期权标记价格为0.4359 BTC，如果你跟随当前的卖一去挂盘即0.4540 BTC，可见你的买家会承受很高的滑点。那么：

• 如果你的买家是趋势投机者，为什么他不去买一个虚值期权呢？滑点小、Gamma会递增、权利金占用也少。
• 如果你的买家是做市商或者曲面套利玩家，为什么他要以这个高滑点的卖一去吃你的单子呢？滑点大，占用保证金多，流动性差。

所以实值期权按卖一去挂单，期望市场把你的单子去消化掉，是不现实的。至少应该把价格贴近标记价格进行报价。比如0.4360 BTC或者0.4355 BTC，甚至更低，才有可能在合理等待时间内，把单子出掉。

但是，如果我挂单0.4355 BTC去卖，接下去会有一些问题：

• 如果市场暴涨了，盘口的单子会稀疏很多，期权的标记价格可能会跑到0.5000 BTC，而我的单子依然按照0.4355 BTC去卖，这个时候被市场吃掉了。从绝对值来讲，没有亏；但是我们以隐含波动率即IV的角度去看这个问题，这个成交就亏大了——因为我本来可以在暴涨的行情中，以更高的权利金把这个期权卖出去的，可能是0.4950 BTC这样的金额，而不是0.4355 BTC。
• 如果市场暴跌了，期权的标记价格跑去了0.4000 BTC，我原来的0.4355 BTC的卖盘顺序变得很靠后，如果我不去手动调整报价，这个单子将永远平不掉。

由此，大家可以观察到权利金绝对值下单的问题了。

实值期权平仓的解决方案就是用IV单。如果下单的基准是IV，交易所会每4秒钟按照最新的标的价格（即这个期限的比特币期货/合成期货的价格）以你设定的IV去调整挂单的权利金绝对值。从而避免了挂单在异动行情中，要么吃亏，要么成交不了的痛点。

那么，如何给IV单选定IV呢？对于实值期权，最简单的参考就是标记价格的IV。从盘面我们可以看到，$28000看涨期权的标记价格对应的IV为126.8%，我们在IV下单中输入126.8即可👇。

图4 按照标记价格设置IV单

如果挂了标记价格去卖这个实值期权，市场还是不买帐，只能进一步调低波动率。那么，调整到什么位置为好？

如果我们只看看涨期权的报价，买一对应的隐含波动率只有85.8%，要比标记价格低40个点的IV，差太多了，太亏了。

怎么办？这里就要介绍一个概念，叫做Put Call Parity (PCP)，即看涨期权看跌期权等价。请看图5👇。

图5 Put Call Parity

合成期货价格$48266。行权价$28000的看涨期权的在值（实值）程度为$48266-$28000 = $20266，折算成比特币即$20266 / $48266 = 0.4198 BTC。

拿权利金的标记价格0.4333 BTC减去在值程度0.4198 BTC，剩下的就是这个期权的时间价值，为0.0135 BTC。

而同一个行权价的看跌期权处于虚值，没有在值程度，只有时间价值，金额多少？0.0139 BTC，基本一致，差异在一些计算误差。

而同一个行权价的看涨期权、看跌期权的标记IV是一样的。也就是说同一个行权价的看涨期权、看跌期权，刨去在值程度，剩下的时间价值、隐含波动率都是一样的。这就是Put Call Parity (PCP)。

行权价为$28000的Put，买一IV是124.7%，我们在给实值Call卖出的时候，就按照Put买一的IV作为底线即可。也就是说卖的IV不要低于124.7%。

看图6，我们如果按照124.7%的IV去设定挂单价格，其BTC权利金的金额和标记价格的差异就很小了👇。

图6 按Put买一调节IV报价时的滑点

按照同行权价虚值对手盘的IV去挂单报价，一般几个小时就可以把挂单成交，而且还能节约大量滑点。

4.2 如何选购期权

很多刚接触数字货币期权的朋友会被期权报价表震惊到无从下手。在本系列文章中，我将以零基础为起点，试图向新人解答如何选购期权这一问题。

为了将信息过载的可能降至最低，本文将把讨论集中在看涨期权的讨论上。后续其他文章再就看跌期权作专题展开，看过本文之后再去了解看跌期权，就可以触类旁通了。

4.2.1 预备知识

首先，先要看明白期权合约的名称。

以BTC-26MAR21-56000-C为例，这个合约各部分的含义分别是：

• BTC：显而易见，这是一个BTC期权；
• 26MAR21：即2021年3月26日，是期权的到期日；
• 56000：是期权的行权价$56000；
• C：是英语Call的缩写，即看涨期权。如为P，则是Put的缩写，看跌期权。

另外还要有一个基础概念，什么是平值、虚值、实值期权。

如图1期权T型报价表所示，BTC现货指数价格为$51,054。

期权报价表顶部的“合成期货价格”为$53,350。Deribit的比特币期权是以期货价格作为计算期权在值程度的依据的。

T型报价表左侧为看涨期权，T型报价表右侧为看跌期权。本文先专注讨论看涨期权。

对于看涨期权来说，实值、平值、虚值期权分别是：

• 行权价在0到$53,350之间的为实值。
• 行权价在$53,350附近的为平值。
• 行权价在$53,350到更高的为虚值。

虚值期权有个直观的理解：这个期权要到期兑现，它的可能性还比较虚无。而实值期权到期要兑现，可能性就更大，比较实。

在Greeks.Live Web版页面中，对实值期权的报价表底色做了绿色雾化处理，方便用户直观辨别👇。

图1 期权T型报价表一览

4.2.2 读懂报价表

还是看图1，期权报价表顶部的5 MAR 2021, 12 MAR 2021, 26 MAR 2021, 30 APR 2021等等日期是期权的到期日（图1红色数字1）。

行权价筛选框（图1红色数字2），可以把漫长的期权报价表聚焦到你所关心的那段行权价区域中，减少分心。

T型报价表左侧是看涨期权的报价，右侧是看跌期权的报价。

在Greeks.Live网页版www.greeks.live/web/ 中，由于期权报价表列信息较多，未能在自然屏幕中全部展示。可用鼠标滚轴向下拖动到报价表底部，有左右滚轴条，点击向右拖动即可看到看跌期权报价全貌。

报价表中间为行权价（图1红色数字3），同一个行权价同时有看涨期权和看跌期权。

专注看左侧看涨期权，我们从中间“标记价”开始分别向左右展开（图1红色数字4）。

• “标记价”：用途在于给交易者已有仓位进行盯市估价，以便交易所计算交易者的盈亏、净资产、保证金是否足够。尽管有大量细节规则，“标记价”大致的形成原则是“买一”“卖一”的平均价格。上方白色的数字，是以BTC计价的权利金标记价格，下方灰色的百分比符号，是这个权利金对应的隐含波动率。

从“标记价”向左展开：

• “买一”：是期权报价深度中价格最高的买盘价格。上方绿色数字，是以BTC计价的权利金买盘价格，下方美元符号灰色数字，是这个买盘价格对应的美元价值。注意观察的小伙伴可以看到，这个美元价值是用（合成）期货价格计算的。
• 向左一列，“买一IV”：IV是Implied Volatility即隐含波动率的简写，是期权交易者最常用的术语，用来衡量不同行权价、不同到期日期权的贵贱。
• 再左一列，“挂单量”：由于报价表空间所限，该列实际指**“买一”的挂单数量**。行权价40000的买一，挂单量11.5，指的是有11.5张BTC期权挂单在买一的位置。1张BTC期权在到期并越过行权价之后的损益，与一个BTC现货的损益相同（即1张BTC期权对应1个BTC）。
• 最左一列，“最新成交价”：是该行权价上最新成交的以BTC计的权利金价格。

从“标记价”向右展开：

• “卖一”：价格最低的卖盘价格。上方红色数字，是以BTC计价的权利金卖盘价格，下方美元符号灰色数字，是这个卖盘价格对应的美元价值。
• “卖一IV”：卖一权利金BTC价格根据BSM公式以及（合成）期货价格倒推得出的隐含波动率。
• “挂单量”：处于卖一位置的卖盘张数，到期如在值1张期权损益等效1个现货。
• “交易量”：从上一个UTC+8时间下午4点钟到现在成交了多少张期权。交易量越大的行权价，流动性越好，成交越活跃。一般来说平值、虚值的交易量比较好，实值的交易量比较差。而且越是深度实值，交易量越差。
• “未平仓量”：也就是整个市场在这个行权价上的持仓量。持仓量大的行权价，成交有可能比较活跃。对于实值来说，持仓量大的行权价，提供略为激进的挂单报价，成交的可能性更大。
• “Delta值”：Delta为1，意味着损益等于1个BTC现货。临近到期1个月内的平值期权，Delta为0.5多一些，虚值期权Delta越来越小，趋于0，实值期权Delta越来越大，趋于1。请注意，由于Deribit交易所的比特币期权是美元计价、比特币结算，这里的Delta只代表美元计价的损益Delta。当你支付BTC购买了看涨期权时，比如$56000，卖一价格为0.1185 BTC的看涨期权，你在获得期权的0.51的Delta的同时，损失了现货本来有的0.1185的Delta，以币本位计算的净Delta为 0.51 - 0.1185 = 0.3915。理解起来可能会有点费解，没关系，留个印象，以后慢慢体会。
• “仓位”：你自己账户在这个行权价的持仓，如图2👇。上方数字为持有该行权价期权的张数，绿色为买权仓位，红色为卖权仓位。下方括号里面的百分比，是当前期权标记价格和你买卖该档期权的平均价格相比的盈亏比例。

图2仓位图示

• “距离到期时间还剩”（图1红色数字5），126d 17h 28m，意思是还有126天17小时28分钟到期。距离到期天数仅1-2个月的，叫做近月期权合约；距离到期天数较长的，叫做远月合约。
• “标记价”（图1红色数字6）的底色有时呈现蓝色，有时呈现红色：
  • 呈现蓝色，意味着卖一低于标记价。如多个行权价同时呈现蓝色，说明市场的报价水平在下行，隐含波动率下降。多发于市况平静之时，或者周五大量期权到期之后，期权卖方有滚仓需求时。
  • 呈现红色，意味着买一高于标记价。如多个行权价同时呈现红色，一般为市场出现大异动之时，期权市场的隐含波动率提高。

4**.2.3 期权的到期损益**

回到图1，观察2021年3月26日到期日的看涨期权。

假设我们选中$60000行权价的Call，按照卖一0.0945 BTC的价格买入了18张期权（卖一有24张，所以盘口深度够消化我18张）。

那好，下一个问题是，我的盈亏，这些头寸的损益会怎么变化。

由于有标记价格的机制，玩家的期权头寸是有实时的估价的，这叫盘中损益，需要了解其要义需要学习期权的各个风险值，德瑞在这方面已经有大量丰富课程，我在此按下不表。对于新人来说，先了解和掌握期权的到期损益已经足够应对趋势交易的需求了。

好，BTC-26MAR21-60000-C，如果到了3月26日，比特币价格低于$60000，那这张期权就归零了。当初投入的每张0.0945 BTC，总计0.0945 x 18 = 1.7010 BTC的权利金，烟消云散。

如果到期时，比特币价格为$63000，赚多少钱呢？我们先撇去当时支付的权利金不管，不看净利，先看毛利。

每一张期权赚了$63000-$60000 = $3000。

但是交易所是用比特币和你结算的，那$3000彼时等于$3000/$63000 = 0.0476 BTC。

每一张期权，还有毛利0.0476 BTC，扣掉当时的支出，是亏的。

如果你心态比较平和，并不介意当时投入多少比特币，现在回收多少比特币算回本。只是要当时投入多少美元，现在账户还剩多少美元等价的比特币就好，到期价格多少回本呢（美元本位）？

当时投入的权利金是每张0.0945 BTC x $53,350.93 = $5,041.66。（用的是期货价格，因为这些比特币拿3月26日期货去套保，到期也能拿到$5,041.66。这是你的机会成本。）

那当到期价格到$65,041.66及以上到时候，以美元计，盈亏打平。

以比特币计还不够。以比特币计，需要涨到 $60000 / (1-0.0945) = $66,261，盈亏平衡了。实战中不会去做这样复杂的计算，直接心算$60000乘以权利金的概数，大约10%，大概估算一下，哦，需要比行权价高10%，币本位盈亏平衡了。

很多朋友会问，到期交割需要做什么？在Deribit上到期交割是用差额结算，就是如果行权的话，期权的买方卖方互换在值部分的现金流。整个过程是自动的，不需要玩家做任何事情。

4.2.4 虚值期权实现到期盈利的三部曲

还是BTC-26MAR21-60000-C，我们来看一下图1里面的要素：

• 比特币现货指数价格$51,054；
• 期货价格$53,350；
• 行权价$60,000；
• 币本位盈亏平衡点$66,261。

最终要从现货价格涨过盈亏平衡点，这个虚值的看涨期权才能为玩家赚出更多的比特币，大约需要涨29.78%。由于比特币总量有限，注定了任何赚币策略都是拿风险换收益。

这29.78%的涨幅可以拆解为三个部分：

**①追上期货升水：**从现货$51,054涨到期货价格$53,350，涨幅4.49%，倍数1.0449；

**②期货追上行权价：**从期货价格$53,350涨到行权价$60,000，涨幅12.46%，倍数1.1246；

③从行权价追上盈亏点：$60,000涨到$66,261，涨幅10.43%，倍数1.1043；

拿这三段倍数相乘，最后减去1，得出的涨幅正好就是29.78%。

所以虚值看涨期权要盈利，需要克服三个条件：期货升水、期货距离行权价距离、权利金厚度。

行情越高涨，升水和权利金都更厚，条件就更苛刻。

4.2.5 买入期权与合约优劣比较

合约的优势：

• 高流动性，开平仓方便；
• 杠杆可以很高；
• 可以爆仓止损。

合约的劣势：

• 止损单可能失败；
• 玩家受到行情诱惑，不设止损；
• 大幅异动把仓位打出局，未能追上原有趋势；
• 高亢行情，永续资金费率极贵。

买入期权的优势：

• 近月杠杆很高。比如BTC-26MAR21-60000-C，权利金0.0945 BTC，杠杆就是1/0.0945 = 10.58倍。
• 杠杆是动态的。当币价下跌时，权利金减少，最多归零，而且此刻杠杆被放大。当异动行情复位后，买入期权的头寸完好无损，继续发挥作用。当你认定一个趋势的时候，短暂的逆向行情，无法把期权买家逼退（除非自己熬不住中途平仓了，另当别论）。
• 最大损失是确定的。不会超过最初投入的权利金。
• 远月期权总权利金尚可。如当前还有4个月到期的6月期权，平值权利金约22%；还有7个月到期的9月期权，平值权利金月25%。还有10个月到期的12月期权，平值权利金约35%。按照最近月化4-5%的永续费率，这些权利金比永续费率低不少，而且还不会爆仓。
• 虚实远近自由调节，杠杆和胜率随心所欲的完美平衡。杠杆越高，胜率越低；杠杆越低，胜率越高。到哪个点是最恰当的，每个人都有不同的口味，期权市场行权价丰富，可以从中挑选最适合自己的选择。

买入期权的劣势：

• 流动性差。期权盘口滑点是需要注意的存在，新人需要时间适应。特别实值期权，盘口极差。不过我已在另一篇文章中介绍如何合理平仓实值期权了。
• 成为了时间的对手盘。买入期权后，每天时间在流逝，越来越临近到期，但是市场却纹丝不动，可以等候转机的时间就越来越稀少。

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