区块链神吐槽英国养老金危机亲历
亲历了这周的风暴， 写一下纪念一下。 这周实在累的不行了，周末就不再发其他的短评了。 心累之余还有点遗憾，这么大的事件，竟然没有先知先觉， 也就错过了这次的黑天鹅交易。
怎么比喻这周发生的事情呢？ 我感觉最接近2020年三月。 英国利率以及英镑市场完全垮掉，英国整个养老金市场差点扑街，而养老金里的LDI 行业一夜之间就垮了。 要是整个养老金市场垮了，就不是3月份了，那就是08年。 好在央行出来救市了。
这两天实在太心累，不想码太多字。 市场上大概发生了什么，基础知识可以看看这篇 @Degg_GlobalMacroFin。 这篇里我就重点讲讲我的一线经历。
1. 记住这俩人，几乎凭借了一己之力把巨大的养老金市场毁灭。当然，LDI 这个行业的杠杆不能怪他们。 但是没有经验的情况下，是差点让养老金市场突然死亡的导火索。
2. 最简单的解释就是， 傻X的减税政策导致利率大幅飙升。 利率大幅飙升导致不少养老金用来对冲利率以及通胀风险的LDI基金里使用的利率（Interest rate swap）短期出现巨额亏损。 巨亏本身不是那么可怕，最可怕的是短期连续的巨亏，导致保证金很快就用光了。
3. 从8月底到9月底， 英国30年期利率暴涨了230个基点（图2）。这个暴涨的速度对这些持有利率互换的LDI基金有多大影响？ 我们可以初略的估算一下。
4. 一个规模10亿的养老金，持有的LDI基金里利率互换的DV01 (一个基点利率变动导致利率互换产生的损益） 是大概两百万。也就是说，过去两个月，因为30年期利率变动了230个基点。利率互换产生的损失就是 230* 2m = 460m。 也就是说， 过去2个月，利率互换产生的亏损是这个养老金资产的接近一半！！！
5. 这个损失，不是真的亏损。因为这些利率互换是拿来对冲养老金负债端的，利率互换亏了，负债端的价值也下降了。理论上这个是个多空对冲交易不会产生什么损失。
6. 但是，但是， 但是, 在上个例子里，这么短时间里，亏损了4个亿，那些LDI基金为了交保证金，首先卖出手中流动性最好的英国国债来筹集资金补保证金。
7. 懂一点场外交易的朋友会问，为啥这些基金不拿这些英国国债当保证金？ 因为不少场外交易是可以直接用国债当保证金的。 这就要牵扯到另一个话题，就是过去10年里利率互换市场经历了一场大变革。多数利率互换已经从单纯的场外交易变成了中央清算的场外交易。清算所是LCH, 现在只能用现金做保证金。
8. 那么好了，重点来了， 这也就是死亡螺旋最重要的一步。英国国债利率，和英国利率互换的利率其实是差不多的东西。 因为利率互换亏钱了，基金经理要卖国债补保证金。 大量的抛售国债，导致国债利率上升， 而国债利率上升导致利率互换的利率上升，利率互换上升导致基金经理要卖更多的国债补保证金。。。。
9. 金融市场不怕涨，不怕跌，价格低了自然有人买，但是市场最怕这种死亡螺旋。
10. 这个养老金市场有多大呢？ 根据PPF的估计， 8月底，养老金资产一共大约一共1.5万亿英镑。也就是说，过去两个月，整个养老金的LDI策略亏损导致的保证金的初略估算在6900亿 。 我朋友的LDI desk 在上周五一天补交的保证金就是12个亿！对， 一天，一个desk 12亿！
11. 在抛售的过程中， 国债卖完了， 只有卖其他资产。 首先就是流动性好的股票。 这就导致股票也跟着跌，而且是无差别的跌。因为这个过程中，养老金由于补保证金的速度有要求(一般是T+0），所以只能闭着眼卖。
12. 股票跌就跌了，便宜了自然有人买。 但整个环节另一个要命的点是， 这些养老金过去10年里大幅度增加配置了没有流动性的资产， 比如地产，比如私募股权基金。 这些不是你想赎回就赎回的。 这就产生了一个巨大的问题，流动性错配！
13. 卖不了，抱歉交不上保证金那些利率互换的仓位就爆了。 投行交易台就必须要在市场上卖掉这些利率互换头寸。这就导致利率互换的利率继续上升！从而再拖垮其他流动性还不错的养老金。
14. 当时整个利率互换市场市场已经瘫痪， 多数做市商已经离场。 以前一年期的英国利率互换的买卖差价也就0.1-0.2 bps, 当时已经上升到9-10bps!
15. 出现了死亡螺旋之后，唯一能够做的就是等英国央行救市。 好在央行果断出手，祭出QE压住国债利率上升的势头。死亡螺旋被打破。把不少养老金以及那些LDI基金从死亡的边缘拉回来。
16. 但不是所有的人都看到了黎明。 几家大的英国资管的LDI基金就爆了。 看看他们的股价就知道（图3）。。。。 我就不公布他们的名字了，留点口德。
17. 最惨的是那些倒在黎明前夜的养老金，以及靠这些养老金生活的持有人。
18. 如果救市再晚两天，整个养老金行业就gg了。
19. 而LDI这个行业随着这次巨震，即使活下来的基金也很难继续生存下去， 这个行业的商业模式的最大缺点已经被暴露了。而如果不用杠杆， 这个行业也生存不下去。只能说这个行业在不久的将来很可能会消失。
20. 打破了死亡螺旋，50年英国国债一天就上涨了40%（图4）！ 谁说国债涨的慢？
全职少女C：很棒的总结，总的来说这是个liquidity trap而非solvency trap。关于19点，今后LDI会不会大规模从cleared swap转移到bilat swap with cash csa或国债呢？
三思期权：JPM 英国的头 Ben Keeping今天就去见了夸疼。但提的建议是让LCH也收gilt作为抵押.
https://weibo.com/7475810802/M85gBvbSe
英国养老金危机的来龙去脉
从LDI到IRS再到Margin Call
@Degg_GlobalMacroFin
今天看了一天材料，晚上听了@智堡Mikko 邀请的W总非常专业的分享，算是基本了解了昨日BOE紧急出售干预英债市场背后的这个养老金危机是怎么回事，跟大家做个简单的分享。
我们知道，养老金的负债就是未来它需要向养老储户持续支出的钱。英国的养老金中有50%是固定收益型（DB）养老金，也就是说未来它每个月需要支出的钱是事前定好的。养老金则需要不断调整自己的投资计划来满足这个事前定好的目标。
这笔钱的“久期”是很长的。例如下面这个示意图里，这支养老金的现金支出随时间推演而持续上升，2045年前后是退休人员最多、养老金支出量最高的时点，随后伴随退休人员离世数量上升支出下降，最终支出会延绵到2100年（图1）。
这么长的久期意味着，如果把这些未来的现金流支（即负债）出用收益率进行折现，则其现值对收益率会很敏感（这也是债券市场中常见的久期概念）。如下图所示，当20年期收益率由4%下降到2%时，2041年的一笔100万英镑支出的折现额就会上升20万（图2）。
除了利率波动会带来负债净现值的改变以外，通胀和居民寿命的变化也会带来负债现值的变化。其中，由于英国养老金大多挂钩通胀，因此通胀越高，未来需要支出的名义金额就越多，给定名义利率不变的情况下负债净现值就越高。类似的，居民寿命越长，负债的折现也越高。
对于养老金而言，它们不怕负债现值的波动，怕的是资产波动和负债波动不匹配。比如如果利率从4%下降到2%，我负债的净现值上升了20万，那么我希望我资产端的市值也上升20万。这样，我的资产仍然能够满足未来的支出，这样养老金仍然是fully funded。怕的是我负债净现值上升了20万，但我资产市值只上升了10万，那作为养老金就从fully funded变成了under funded，它就需要从别的地方找收益来补这个“窟窿”，会很难受。
换句话说，一个养老金需要按照它负债端对名义利率、通胀和长寿的敏感度，来设定它资产端对名义利率、通胀和长寿的敏感度，以令二者相匹配。
这种以负债（敏感度）定资产（敏感度）的投资策略，就是负债驱动投资策略（Liability Driven Investment ，LDI）。
问题来了，对于动辄几十年久期的负债，可供选择的资产要么久期满足（对利率的敏感性够高），但收益太低，比如30年期的英国国债；要么收益够高，但久期太短（对利率敏感性不足），比如企业债和股票。 我怎么又能赚到更好的收益来满足未来的负债支出，又能够和负债的久期相匹配呢？
答案是使用衍生品，比如用利率互换协议（Interest Rate Swap, IRS）来匹配利率风险，或者用通胀互换（inflation swap）来匹配通胀风险。
近20年来，采用LDI的英国养老金大量买了IRS中“支付浮动利率，收取固定利率”的一端。这个头寸相当于是赌未来利率下行。这样做的好处是，如果利率下降，那么一方面我负债的净现值上升，另一方面IRS的这一端也是赚钱的，我资产和负债同步上涨，相互抵消。类似的，如果利率上升，那么虽然我IRS是亏钱的，但我负债的净现值也下降了，又抵消了。
更重要的是，IRS非常节约资本，前期只需要向投行缴纳少量的抵押品，就可以获得很高的久期敞口。节约下来的钱养老金可以配置在久期很短，但收益率更高的企业债上。
在IRS的加持下，Pension完美实现了资产和负债对利率、通胀等因素的敏感性的匹配，还兼顾了资产端的收益率，可以快乐的躺在床上睡大觉了（图3）。
实际上，这一切都运转的很好，直到2022年。
2022年可谓又是黑天鹅的一年，全球利率大幅上行，英国也不例外。1年的时间里，10年期英债收益率从1%上升到了4.5%，350个基点的涨幅可谓是创下了历史最高（图4）。
本来收益率的上升对LDI养老金来说是应该是中性的——你的负债的净现值大幅下降，但资产端的IRS净现值也同等下降。但养老金忽视了一个点，那就是它在IRS上亏损是需要补缴保证金和抵押品的，是需要切切实实的拿出现金或者高评级债券给到投行那里。而负债净现值的下降是纯粹的会计概念，不涉及真实现金流的获取。
换句话说，在收益率急速上升的背景下，尽管从会计损益上来说养老金的资产和负债仍然是匹配的，但从现金流角度来讲养老金已经拿不出那么多抵押品了。这很像是遭遇了流动性冲击的银行——也许你的资产是有价值的，但你短期就是拿不出那么多钱来满足别人的提款需求。
实际上，LDI在设计的时候考虑到了利率上升可能带来的抵押品不足的问题，也预留了抵押品的安全垫。但问题是，LDI所估算的利率波动是按照历史情形来计算的。在经历了十余年的低利率、低增长后，没有人会预料甚至去模拟长端收益率可以在短短1年内上升300-400个基点的情况。按照W总的估算，2022年9月27日英债利率较前一年的波动在历史上属于5个标准差事件，发生的概率为300万分之一。
没有人在设计投资方案时会估算300万分之一的概率的事件。但很遗憾，2022年正是这样一个300万分之一的年份。结果是，养老金面临巨大的补缴抵押品的压力（margin call），否则就可能陷入违约。
根据外媒的估算，这轮需要补缴的抵押品总额超过1亿英镑。一旦养老金开始通过抛售其他资产来回补抵押品缺口时，整个英国金融市场就可能陷入抵押品抛售-资产价格下跌-保证金压力进一步是上升的“末日循环”。这是一国监管机构最不想看到的事情。
而要想拯救这些养老金，对于央行而言，最简单的做法是通过临时性的购债将长端收益率给打下来，让他们IRS的账面亏损少一些，以此来缓解抵押品的补缴压力。而这也正是BOE昨天出手所做的事情。
一定程度而言，BOE救了（bailout）了英国的养老金。
三思期权：一亿英镑？我朋友的一个LDI buyout desk一天补缴的就12亿。这只是一天，一个desk! 亲历这次LDI 危机， 整个养老金系统差点就完蛋了，如果再晚两天。 这个得末日循环的症结也没理解！不是买资产导致的末日循环。是因为他们要卖英国国债来筹集现金补margin。 结果就是利率越卖越高，要补的margin就越高。
钟君彦：BoE的应对：“临时性的购债将长端收益率打下来”。
Degg_GlobalMacroFin：很重要的信息。
https://weibo.com/2453509265/M82vU5glE
@LoneSchicksal:英债市场的流动性枯竭, 大致和ECB负利率触发pensions buying duration死循环类似, duration gap和长端利率之间陷入反馈, 只不过英国方向是反过来… duration gap和长端利率的反馈 要么是久期需求迫使利率一路跌到负值 要么是交易杠杆暴掉推动利率大幅上行