区块链神吐槽BIS眼中的去中心化金融（DeFi）及其金融稳定风险
1、BIS的季度报告出了。其中有一章专门阐述了BIS眼中的DeFi，以及其宏观稳定风险。文章来自Huang和Schrimpf。
2、去中心化金融（DeFi）是加密金融系统中快速兴起的分支。它与其他加密资产一样依赖区块链技术，以各种加密货币为交易媒介（标的），而功能与传统金融系统类似，包括储蓄、借贷、交易等。以太坊（ETH）的不断发展是DeFi系统的根基，而其支持的智能合约是DeFi生态的基本组成部分。
3、BIS将DeFi的Dapp大致分为交易（下分稳定币、资产交易和衍生品交易三类）、借贷、投资三类，并将其与CeFi（中心化的加密资产金融体系）以及传统金融做了对比（图1）。
4、稳定币是指1:1锚定法币的加密资产。它们在DeFi系统中扮演重要角色，负责平台间和用户间资金转移。至2021年末，主流稳定币的总市值达到1200亿美元。与之对比，最大的货币市场基金规模大约为2000亿。
稳定币中，Tether是最大的一种。但由于其机制是链下抵押品，由中心化的机构托管，因此被分类为CeFi。
链上抵押品的代币稳定币是Dai，完全无需中心化中介存在，机制是加密资产如ETH的过量抵押。
另外兴起的是算法稳定币，但至今没有一种纯粹的算法稳定币收到广泛接受。
5、加密资产的交易依赖中心化交易所（CEX）或去中心化交易所（DEX）。前者依赖链下记录的交易订单簿，后者依赖自动化的做市池（AMM）。目前CEX仍然占据主流，DEX在总交易量中的占比不足10%。原因是DEX的交易成本成本更贵，特别是小额交易。例如，ETH-Tether交易对在DEX的买卖价差比CEX高出30个基点。且DEX本身的链上验证还需要额外的执行成本（gas fee）。gas fee在ETH链比较堵塞的时候会高的离谱。
6、加密资产的出借大多以过量抵押方式进行。一旦抵押品价格跌破某个阈值，智能合约就会自动清算。主要的借贷平台（Compound、Aave、Maker）的借出量在2021年末达到了约200亿美元。另一类无需抵押品的借贷被称作闪电贷（flash loan）。这种借贷要求所有的交易必须在同一个区块里完成，因此久期为0，没有风险（否则就自动撤销）。闪电贷增长迅速，自2020年中出现以来规模已经上升至55亿。
7、DeFi的宏观风险集中在三个方面：杠杆率、资产负债错配、与传统金融系统的关联
8、DeFi的杠杆率极高
尽管DeFi上的每次抵押借贷都是过量抵押，但借到的加密资产可以再抵押，往复循环推升整体杠杆率。去中心化交易所中的衍生品也同样蕴含远远高于传统金融机构所能提供的衍生品服务的杠杆率（图2）。高杠杆的直接后果是：加剧了加密资产价格趋势性和波动性。一个证据是，2021年9月ETH的暴跌就伴随着大量的加密资产贷款的清算和波动性的飙升。
9、流动性错配与挤兑风险
稳定币天然很脆弱。为了锚定法币，稳定币需要不同种类的“储备资产”。这导致资产和负债（稳定币）之间出现风险错配和流动性错配，就像传统的货币市场基金那样。例如，链下稳定币如Tether等，资产端是商业票据等，面临的主要是流动性错配；链上稳定币如Dai等，资产端是Eth等加密资产，面对的主要是市场风险（市场价格波动巨大）。即便它们采用过抵押的方式，但当波动率极高的时候，仍可能吃掉安全边际。
错配而又缺乏中央流动性提供者（央行），使得稳定币面临挤兑风险。特别是，一旦系统性挤兑爆发，整个公链将变得非常拥堵，交易成本也会大幅上升，加剧投资者损失。总体上，稳定币无法成为货币的替代（Gorton和Zhang，2021）。
10、与传统金融系统的关联
DeFi目前与传统金融系统关系还不大，但也正在增加。这种相关性来自于两个方面。
一方面是与银行资产端的联系。保守的监管措施应该严厉禁止银行参与加密资产相关活动。到2021年末，全球大型银行所持有的与加密资产相关的公司的股权总价值大约介于1.5亿至3.8亿之间，占核心资本之比非常小（图3）。
另一方面是与银行负债端的联系。一些非美银行依靠商业票据融资，而Tether等稳定币可能持有这些银行的商业票据。稳定币的挤兑可能导致银行批发融资成本大增，这与货币市场经济挤兑的结果类似。
第三个方面是与非银行投资者的关系。包括对冲基金、家族基金等投资者对DeFi的兴趣越来越大，而他们依赖来自于大型投行的批发融资。至2021年年中，加密资产基金资产总规模（AUM）约为500亿（图4）。而BTC ETF的推出彰显出传统金融投资者对加密资产这一新兴资产类别的浓厚兴趣。
11、结论：历史表明，任何新技术的早期发展都伴随着泡沫和欺诈，即便长期来看确实能够改变世界。随着区块链可扩展性的提高，传统资产的大规模代币化，以及合理的监管政策，DeFi有望在金融系统中扮演更重要的角色。
原文链接：bis网站上就有 quarterly review
https://weibo.com/2453509265/L58NgtaYb
